引導語：中國上市公司在再融資方面呈現較為顯著的股權再融資偏好,文章對股權再融資過程中各相關利益主體的財富變動情況進行理論推導,以期挖掘上市公司股權再融資的內在動因。
一、引言
中國特殊的股權結構,使得上市公司的股
東也出現不同類別。根據上市公司股東所持股份能否在二級市場上自由轉讓,可以將上市公司股東分為非流通股股東(如國家、國有法人等)及流通股股東(社會公眾和境外投資者等)。這種人為的股權分置狀態導致了不同型別的股東在各自的權益方面存在著較大的差異。在這種特殊的股權結構下,中國上市公司表現出極度的股權融資偏好,這種!股權融資至上∀的融資行為也有悖於西方傳統的!融資啄食順序∀理論(peckingorder)(即!先內部集資、再發行債券、最後發行股票∀的融資順序)。關於股權融資偏好的研究文獻大致可分為以下幾類。
第一類是從融資成本角度研究融資偏好,如沈藝峰、田靜(1999)和張玉明(2002)的研究表明,中國上市公司的股權融資成本高於債務融資成本,企業融資決策取決於優序融資策略的選擇和股票融資偏好的非經濟性,股權融資的高成本造成股權融資並非是企業融資策略的
(2001)的研究發現,中國上市公司存在股權融資偏好,公司股權融資成本遠低於債務融資成本,這是股權融資偏好的直接動因。
第二類從公司治理結構方面研究融資偏好,如袁國良等(1999)、周齊武等(2000)、李康等(2002)、施東暉(2001)和提雲濤(2003)的研究表明,公司的治理結構影響融資決策,上市公司管理者對專案承擔責任的特點是惡性增資的原因之一,由於國有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東因可以從股權融資中獲利而偏好股權融資,!一股獨大∀則為其提供了方便。第三類著重研究融資偏好與融資效率的關係,如文巨集(1999)和萬朝領等(2002)的研究結果顯示,股票融資的低成本和企業經理人員追求自身利益的最大化和自身成本最小化的行為使上市公司過多地使用股權融資,而股權融資使用效率的低下降低了股市資金配置的效率,扭曲了企業的資本結構。
第四類從公司成長性角度研究融資行為,
上述大量文獻過多地探討融資偏好並主要從融資成本角度解析融資偏好的成因,儘管有文獻提及中國特殊的股權結構並將其作為融資偏好重要成因,但未能從兩類股東(非流通股東與流通股東)在再融資過程中的財富分配角度進行深入研究,從而探尋融資偏好的生成原因。有鑑於此,為了更深入地理解上市公司的股權融資行為,本文擬通過理論推導來研究股權融資情況下各利益相關主體的財富變化狀況,通過對比各利益主體的財富變化量來探討上市公司股權融資的內在動因。另外,本文中的股權再融資主要指配股融資和增發融資。
二、上市公司配股融資情況下的財富再分配效應模型
現假定一傢俱備配股資格的上市公司準備在證券市場上進行配股融資,S0為配股前上市公司總股本數(share);S0N為配股前上市公司中非流通股本數;A0為配股前上市公司每股淨資產(netassetpershare);A1為配股後上市公司每股淨資產;S為上市公司配股數額;P0為上市公司配股前股票市場價格;P1為上市公司配股價格。
對於非流通股東而言,此次配股融資後,上市公司每股淨資產為:
A0S0+P1SA0S0+A0S-A0S+P1SS(P1-A0)A1===A0+
S0+SS0+SS0+S
每股淨資產也為:
A1=A0+
S(P-A)
S0+S
流通股股東為了參與配股,還付出了配股資金,這筆資金金額為:
C=P1S
因此,經過配股後,流通股股東的財富變化額為:
WC=(S0-S0N+S)A1-C-(S0-S0N)A0
=-
S0+S
這說明了流通股股東經過配股後,從每股淨資產的角度來考慮,其淨財富遠低於配股前,出現了財富損失。
由於WN+WC=0,說明流通股股東的財富損失額等於非流通股股東的財富增加額,即通過配股融資,將流通股股東的財富轉移到了非流通股股東,實現了財富和資源的再分配,實際上是一種!零和遊戲∀。
實際上,由於兩類股票的市場定價機制不一樣,流通股東的財富是否縮水主要取決於配股後公司股票二級市場的價格走勢,與配股後每股淨資產的高低關係不大。
上市公司配股後二級市場上的除權價格為:
P*=
(S0-S0N)P0+P1S
S0-S0N+S
若二級市場股票在除權當日(也可以理解
%
由於當前我國證券監管部門規定上市公司配股融資的定價不得低於公司最新公佈的財務報告中的每股淨資產,即P1>A0,因此,A1>A0,即上市公司經過配股融資後,其每股淨資產要高於配股前的每股淨資產,這也表明通過配股融資,非流通股東在未行使配股權利的前提下,使得其自身可控制和利用的資源得到增加。
經過配股後,非流通股股東的財富變動額為:
WN=S0N∃
S(P1-A0)S0NS(P1-A0)
=>0
S0+SS0+S
此處用每股淨資產價值衡量非流通股價格,主要
基於以下幾點認識:第一,根據1997年國資委頒佈的&股份
有限公司國有股股東行使股權行為規範意見∋第17條規定,股份有限公司的國有股(非流通股)轉讓價格不得低於每股淨資產價值,即每股淨資產是非流通股的定價基礎;第二,吳翰(2002)對1997至2001年的600多宗非流通股交易價格的統計結果表明,非流通股平均交易價格趨向於每股淨資產,淨資產定價法是非流通股定價的基準方法;第三,目前已有的大量研究文獻(如汪輝,2003;唐國正等,2005;白重恩等,2005)均利用每股淨資產表示非流通股價格,出於保持統計口徑一致性且便於比較的考慮,此處參照已有文獻的研究方法;第四,非流通股定價本身就比較有爭議,
為了比較客觀地反映兩類股東在股權再融資過程中的損益水平,此處參照國資委關於非流通股轉讓價格不得低於每股淨資產的規定,用每股淨資產表示非流通股價格。
對於流通股股東而言,配股後,上市公司的
為一個時間段)的價格高於P*,則可以理解為流通股東的財富通過配股也得到了升值,這就是通常所說的填權行情;若二級市場股票在除權當日(也可以理解為一個時間段)的價格低於P*,則可以理解為流通股東的財富通過配股有了縮水,這就是通常所說的貼權行情。
但流通股東若部分放棄配股,並假定配售數為S*(S*(S),則配售結束後老股東的成本價變為:
P*new=
P0(S0-S0N)+P1S*
S0-S0N+S*
*new
的淨收益增長率不低於(P1S+P1∗S∗)/A0,即要求上市公司未來年份中的淨收益增長率大於或等於其淨資產增長率,則其未來年份淨資產收益率會不低於以前年份。現在,我們進一步對淨收益增長率率進行研究。
P1S+P1∗S∗
由於g=,通過對g分別求關
A0於P1、P1∗、S、S∗和A0的偏導,可得如下的關係:
gSgS∗gP1g
=>0,=>0,=>0,10100=
P1∗P1S+P1∗S∗>0,=-
P=P
(S0-S0N)(S*-S)(P1-P0)
-P=
(S0-S0N+S*)(S0-S0N+S)
*
由於S*(S,P1(P0,故P)0。
從上分析可知,若流通股東放棄部分配股,除權後其綜合持股成本價將高於除權價,其利益將受到損害。因此,流通股東應儘量爭取配售,若不能參加配售,應在配售前考慮暫時拋售股票(未考慮交易費用)。
長期來看,配股行為到底對流通股東是有利還是不利,主要是取決於公司未來的發展前景和擬募集資金專案本身的盈利能力。如果上市公司在發生股權融資後,要保證其再融資後的經營業績不低於融資前的收益,則上市公司的經營業績必須按一定比率增長,該比率可以通過下面的模型求解獲得。
設ROE為上市公司股權再融資前的淨資產收益率;ROE*為上市公司股權再融資後的淨資產收益率;E0為上市公司股權再融資前的淨收益;E1為上市公司股權再融資後的淨收益;g為保證上市公司股權再融資後業績不下降時所需要的淨收益最小增長率。
根據定義有:
ROE=
*
這表明,淨收益的增長率同配股價格、增發價格、配股份量、增發數量正相關,而與增發前的每股淨資產負相關,如果上市公司再融資的數量和價格都很高,則為了保證收益不低於再融資前的情況,對上市公司淨收益增長率的要求也就越高,同時,也表明對於再融資數量和再融資價格都很高的上市公司,在再融資後要保持融資前的業績增長速度是相當困難的,再融資金額較大的上市公司在再融資後很容易出現業績下滑的情形。
另外,還與股票市場的供求關係及投機程度有關。在1998年以前,由於股票整體上呈現供不應求的狀態,加上市場的不規範,很多!莊家∀利用配股題材進行炒作,導致大部分股票在配股除權後都走出填權行情,流通股股東若及時拋售,其財富顯然在增加,但從一個更長的週期來看,若配股公司本身的質地一般,募集資金後本身的效益不增反降,其股價必然會有一個迴歸的過程。2000年後,隨著投資者素質的提高,市場的逐步規範,投資者對待再融資有一個更理性的`判斷,配股或增發不再是一個炒作題材,甚至出現了投資者儘量迴避有再融資可能的上市公司。很顯然,判斷再融資後流通股東財富的增減,需要一個長期動態的跟蹤,才能做出較為合理的判斷。但只要配股價高於每股淨資產,在目前的定價機制下,非流通股東穩賺不虧是必然的。三、上市公司增發融資情況下的財富再分配模型
現假定一傢俱備增發資格的上市公司要在證券市場上進行增發融資,S0∗為增發前上市公E0A0
E1E1E0
ROE==)x=E1
A1A0+P1S+P1A0
)E01+
P1S+P1∗SA0
因此有:
E1)E01+
PS+P∗S∗
Ming=(P1S+P1∗S∗)/A0
A0
上市公司股權再融資後,如果其未來年份
司總股本數;S0N∗為增發前上市公司中非流通股本數;A0∗為增發前上市公司每股淨資產;A1∗增發後上市公司每股淨資產;S∗為上市公司的增發數額(如果上市公司原有股東不參與認購,則S∗又是新的流通股股東所持有上市公司的股票份額);P0∗為上市公司增發前的股票市場價格;P0∗為上市公司的增發價格。
(一)原有非流通股股東財富變動模型對於上市公司原有的非流通股股東而言,增發後的每股淨資產為:
A1∗=
A∗S∗+P∗S∗A∗S∗+A∗S∗-A∗S∗
=
S0S0S∗(P1∗-A0∗)
S0我們可以得到如下的大小對比關係:
P1∗=0.85~1.00P0∗
由此可知,W*c(0,即當上市公司通過增發新股進行再融資時,如果原有的流通股股東不參與新股認購,且P1∗(P0∗時,則會導致其原有的股票市值受損。在實際操作過程中,考慮到股票發行的順利進行,P1∗不可能等於P0∗,從而註定在發行新股時,若以除權價來衡量財富的得失,必將導致老的流通股股東利益受到侵害。
2.原有流通股股東參與增發新股的認購如果原有流通股股東參與新股認購,且認購的新股份額為S+(S+(S∗),則新股增發後的股票除權價格仍為:
P**=
P0∗(S0∗-S0N∗)+P1∗S∗
00N=A0∗+
由於當前我國上市公司新股增發價格基本上都是在增發前的每股淨資產價值之上,即P1∗>A0∗,因此,A1∗>A0∗,即上市公司經過增發融資後,其每股淨資產要高於增發前的每股淨資產,這也表明通過增發融資,上市公司原有非流通股東在未參與增發新股認購的前提下,使得其自身可控制和利用的資源得到增加,其增加的財富為:
W*N=
S0N∗S∗(P1∗-A0∗)
>0。
0此時,原流通股股東所持有的股票市值變化為:
*
W*=(S0∗-S0N∗)(P**-P0∗)+S+(P**-P1∗)c
=
(S0∗-S0N∗)(P0∗-P0∗)(S∗-S+)
S00N*
由於S0N∗(S0∗、P1(P0∗、S+(S∗,故W*c
*
(0,只有當S+=S∗或P1∗=P0∗時,W*=0才c
能成立。前面提到P1∗肯定小於P0∗,而當S+=S∗時,實際上就相當於配股,結果與第一部分配股情況的分析相一致。
增加的財富來源於認購新增股份S∗的股東的貢獻。
W*N
由於=0,這表明非流通股的財富變
0∗
動與股票的二級市場價格無關。
(二)上市公司原有流通股股東財富變動模型1.原有流通股股東不參與增發新股的認購對於上市公司原有的流通股股東而言,如果假定原有的流通股股東不參與增發新股的認購,則其財富變動應為增發前後所持有股票的市值變化。增發後,上市公司股票除權價格為:
P
**
從上面的分析可知,在上市公司增發新股時,上市公司原流通股股東要保證自身的股票市值不發生貶值,理論上應儘量多認購新股,認購的比例越大,其利益受到侵害的程度就越小。但在實際操作中,由於投資者受到資金實力、交易費用和配售比例的影響,其利益多少會受到侵害。
(三)參與新股認購的新流通股股東財富變動模型
假定新股東認購的股份數為S+*(S+*(S∗),對於參與上市公司新股增發認購的新流通股股東而言,新股增發後的股票除權價格與前面兩種情況一樣,價格仍為:
P**=
P0∗(S0∗-S0N∗)+P1∗S∗
S00NP∗(S∗-S∗)+P∗S∗=S00N原有流通股股東的收益變化為:
**
W*-P0∗)=c=(S0∗-S0N∗)(P
(S∗-S∗)(P∗-P∗)S∗
S00N對於增發新股的上市公司而言,按目前增發新股的有關規定,增發新股的價格P1∗為增發新股前的股票價格P0∗的85%至100%,因此,
在其認購股票上市流通後,所持有股票的市值變化為:
Wnew=S+*(P*
*
-P1∗)=
S+*(S∗-S∗)(P∗-P∗)
S00N關,同上市公司中國有股最低持股比重負相關。
此時,配股後上市公司的每股淨資產為:
A1=A0+
100N010=A0+>A0
S0+SS0N
由於P0∗>P1∗,故增發後新流通股股東的財富價值是增加的。
又由於S+*=S∗-S+
*
故Wnew+W*c
(S0∗-S0N∗)(P0∗-P1∗)
=(S∗-S+)+
S00N非流通股股東的財富變化額為:
WN=S0N∃
S(P-A)
=(S0N- S0)(P1-A0)>0
S0+S
(S∗-S+)
(S0∗-S0N∗)(P1∗-P0∗)
=0
00N因此,通過上面的分析可以知道,新股增發對於所有流通股東的每股市值是不會有影響
的,但結構會發生變化,體現為原有流通股東的利益受到損害,而新認購股份的流通股東將受益,並且原有流通股東利益的損失恰好等於新認購股東所獲得的超額收益。對於非流通股東而言,由於新股認購價高於發行前的每股淨資產,因此,通過增加新股,可以使其每股淨資產得到提升,從而穩賺不虧。
四、考慮控股權情況下的財富再分配模型上面的分析沒有考慮到控股股東在放棄配股或增發過程中可能導致的控股權的喪失。實際上,控股權對於非流通股東非常重要,因此,若放棄配股或增發新股,會導致其控股權喪失,則大股東在選擇再融資時,很可能就不會選擇股權融資。因此,在分析中有必要考慮配股或增發融資是否會影響到非流通大股東的控股地位。下面以配股為例進行分析:
假定大股東能夠達到控股目的的最低持股比重為從上式中可以知道,通過配股,非流通股股東的財富增加額與非流通股數量成正相關、同配股前總股本成負相關、同非流通股最低持股比重負相關、同配股價格正相關、同配股前每股淨資產負相關;反之,通過配股,流通股股東的財富增加額與非流通股數量成反相關、同配股前總股本正相關、同非流通股最低持股比重正相關、同配股價格反相關、同配股前每股淨資產正相關。
從每股淨資產的角度來考慮,流通股股東的財富變化額為:
即通過配股,流通股股東的財富出現了損失。同樣當然,與前面分析結果一樣,流通股東若放棄部分配售股票,其單位股票成本將高於除權價,從而使其利益受到侵害。
五、研究結論
綜上所述,股權再融資的具體方式不同,上市公司兩類股東在再融資過程中的財富分配狀況也不盡相同。具體而言,可分成以下兩類。
第一,在配股融資方式下,對於流通股東而言,如果放棄部分配股,除權後其綜合持股成本對上面的最大配股數量進行分析後發現:
價將高於除權價,其利益將受到損害,從長期來看,配股行為到底對流通股東是有利還是不利,主要是取決於公司未來的發展前景和擬募集資金專案本身的盈利能力;對於非流通股東而言,由於配股價格遠高於每股資產價值,因此,配股後,非流通股東的財富將會增加。
第二,在增發融資方式下,對於流通股東而言,新股增發對於所有流通股東的每股市值是不會有影響的,但結構會發生變化,體現為原有流通股東的利益受到損害,而新認購股份的流通股東將受益,並且原有流通股東利益的損失恰好等於新認購股東所獲得的超額收益;但對於非流通股東而言,由於新股認購價高於發行前的每股淨資產,因此,通過增加新股,可以使其每股淨資產價值得到提升。
針對上述研究結論,筆者認為有必要在中國證券市場引入類別股東表決機制。在股權分置狀況下,作為大股東的非流通股東通常利用控股地位制定有悖於眾多中小流通股股東利益的投融資政策或不分配股利的收益分配政策,嚴重侵害中小股東的流通股權益。類別表決機制就是在證券市場中將流通股股東和非流通股股東進行區別對待、分開進行投票的制度。當上市公司制定投融資決策時,類別表決機制可以在制度設計上保護中小流通股東的權利,如涉及上市公司再融資問題、上市公司變更募集資金用途以及重大資產重組問題時,公司要召開類別股東大會進行決議,在表決過程中,需經過網上投票的流通股股東所持表決權50%以上通過。目前,中國證券監管部門正就此作出積極嘗試,如2004年9月26日,中國證監會發布&關於加強社會公眾股股東權益保護的若干規定(徵求意見稿)∋,其中包括完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決制度,如上市公司進行再融資和以股抵債等事宜時,均需要徵求社會公眾股股東的意見。
