引導語：近年來，隨著我國經濟的全面發展和資本環境的日益完善，一些上市公司在境內外頻繁實施併購活動。
在全國工商聯併購公會2002—2006年每年度中國十大併購事件榜單中，可以看到一股全球化的力量正在引導和推動中國企業的全球化程序。2002年9月，中國網通8000萬美元收購亞洲環球電訊，2003年2月京東方3.8億美元收購韓國HYDIS的TFT-LCD,2004年12月，聯想集團以6.5億美元及價值6億美元股票拿下IBM的PC業務，2005年中國石油天然氣集團公司公司收購哈薩克PK石油公司，2006年更為激烈，中國藍星相繼收購法國安迪蘇集團和羅迪亞公司有機矽及硫化物業務。清科最新推出的《中國上市公司併購績效專題研究報告》資料顯示：2005——2009年間，共發生565起上市公司併購事件，平均每起併購案的併購金額為2.22億元。2009年，在國家及政府相關政策及併購貸款的扶持下，併購事件創下新高達212起，是2005年的5倍。5年，565起，1172億元——這一組資料預示著中國上市公司併購活動正走向高潮。
由此看來，併購無論是在國際上還是在我國企業現代企業財務管理中都扮演著及其重要的角色。因此，對完善我國上市併購融資問題的探討也變得越來越具有現實意義。
一、我國上市公司併購融資的概述
(一)併購融資的定義
併購融資是指併購企業為了兼併或收購目標企業而進行的融資活動。具體來說，是指併購企業為順利完成併購，對併購雙方的資本結構進行規劃，通過資本市場或運用財務槓桿融通資金的行為。
(二)我國上市公司併購融資的方式
通常，併購企業需要鉅額資金，企業必須選擇一定的籌資方式進行籌資。根據融資所獲得資金的來源,我國企業併購融資方式可分為內部融資和外部融資兩種。併購中，融資方式的選擇與併購支付方式直接相關，不同的支付方式下，其融資方式也有所不同。
1.現金支付方式下的融資
在現金支付方式下，併購方需要籌集大量資金，涉及的融資方式如下：
(1)內部資金
內部資金來源於併購方的自有資金和資產性資金等形式。這裡的資產性資金是以資產為基礎的融資工具，主要形式有售後回租和資產拍賣等。資產拍賣分為兩種情況，一種是併購方通過出售或拍賣自己的資產而進行融資，另一種是在併購完成後，通過出售或拍賣目標企業的有關資產，進行戰略重組而獲得的資金。內部融資是企業在生產經營活動中取得並留存在企業內部可供使用的“免費”資金，資金成本低。但是內部供給的資金金額有限，很難滿足企業併購所需大額資金。
(2)外部資金
外部融資是指企業通過一定方式從企業外部籌集所需的資金的融資方法，外部融資根據資金的性質又分為債務融資、權益融資和賣方融資。
①債務融資。債務融資是指企業為取得所需資金通過對外舉債方式而獲得資金的方法。債務融資包括銀行貸款和發行公司債券。
相對於權益性融資來說，第一債務融資不會稀釋股權，第二不會威脅控股股東的控制權，第三債務融資還具有財務槓桿效益。但是債務融資具有還本付息的剛性約束，具有很高的財務風險，風險控制不好會直接影響企業生存。在債務融資方式中，銀行貸款
是我國企業併購時獲取資金的主要方式，這主要是由於我國金融市場不發達，貸款的資本成本低，其他融資渠道不暢或融資成本太高。所以，如果不考慮賣方籌資的方式，銀行貸款是併購方大量籌資時最容易採用的一種方式。
②權益融資。權益融資是指企業通過吸收直接投資、發行可轉換證券，如普通股、優先股等方式取得的資金。權益性融資具有資金可供長期使用，也不存在還本付息的壓力，但是權益融資容易稀釋股權，威脅控股股東的控制權，而且用稅後收益來支付投資者利潤，融資成本比較高。
③賣方融資。賣方融資是指目標企業允許併購方延期支付一部分併購價款，從而使併購方獲得暫緩支付現金的條件。顯然，分期付款或延遲支付都屬於賣方融資的具體形式。從另一個角度看，它也屬於併購的支付方式。
2.槓桿收購下的融資
槓桿併購是指併購方以目標企業的資產作抵押，通過大量舉債(約佔收購價格的50%-70%)融資收購目標企業的一種併購行為。在槓桿併購方式下，需要併購方投入少量的自有資金，一般這部分資金只佔總收購價款的10%-20%，其餘資金則來自借款。因此，槓桿收購還具有高槓杆性和高風險性的特徵。槓桿收購融資不同於其它負債融資方式，槓桿收購融資主要依靠目標公司被併購後產生的經營收益或者出售部分資產進行償還負債，而其它負債融資主要由併購企業的自有資金或其他資產償還。對於缺乏大量併購資金的企業來說，槓桿收購融資可以藉助於外部融資，通過達到“雙贏”促成企業完成併購。
(三)國內外研究文獻綜述
1.國內研究成果
近幾年,關於我國企業融資結構研究的文獻相當豐富,眾多學者對我國上市公司融資偏好進行了實證研究。黃少安、張崗分析認為中國上市公司融資順序一般表現為:股權融資、短期債務融資、長期債務融資,不符合西方“優序融資理論”。這種現象是由於中國上市公司股權融資成本偏低造成的。香港大學經濟金融學院課題組研究發現,中國上市公司資本結構的特點表現為:其一,所有者權益比重高,超過50%; 其二, 偏愛股權融資。加權外部融資比重為61% ,比對外融資比重最高的日本還高56%。而且,更依賴股權融資而不是債務融資,股權融資佔外部融資的73%。陸正飛、高強對其選擇的391家樣本企業問卷調查,約3/4樣本企業偏好股權融資。汪輝認為,相對股權融資而言,我國上市公司的債務融資比重不大,債務融資淨額僅佔總資產的2% - 3%。
2.國外研究成果
西方併購經過近百年的發展，已形成一套成熟的理論和操作程式，在併購融資工具、中介服務和法律規範等方面都比較完善，因此，借鑑其經驗可以使我們少走很多彎路。西方關於併購融資的理論有MM定理、代理成本理論、訊號傳遞理論、Pecking Order理論和公司控制權理論等，併購融資工具包括內部融資、金融機構貸款(商業銀行、保險公司、基金公司)、商業票據、企業債券、股票、可轉換債券、認股權證、槓桿收購、管理層收購、員工持股計劃和賣方融資等。施蒂格勒(G. J. Stigler)經過研究認為：沒有一個美國大公司不是通過某種適度、某種方式的兼併而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長起來。Dodd, Ruback(1977)、Bradley(1980)經過實證研究表明，即使公司收購活動最終並未取得成功，目標公司的股票在收購活動中也會被重新提高估價。針對這種效應 Desia，Kim(1983)提出了資訊與訊號假說。
二、我國上市公司併購融資存在的問題
(一)我國上市公司併購融資的方式單一化
目前我國上市公司將併購融資的主要方式集中在銀行貸款和可轉換證券這兩種方式上。融資方式單一式，是我國上市公司併購融資市場的首要問題。
我國金融市場的融資工具雖已比較齊全，相對於國外的主要融資渠道也都存在，但是在具體到併購時，可選用的融資方式就十分有限了。從西方來看，具體形式有周轉性貸款(指各種短期籌資方式)、長期貸款、私人貸款等。這裡的私人貸款是指一些資金雄厚的個人投資者和投資機構所提供的併購資金。按照我國《貸款通則》規定，週轉性貸款被嚴格限制，此類資金不能用於併購，只能解決臨時性的生產資金需求;另外，我國相關法律明文規定法人及其他組織之間不得進行借貸活動，因此私人貸款被嚴格禁止，從而無法將其用於併購。這就使得利用貸款的進行融資只能選擇銀行貸款。銀行借貸融資的特點是利息固定，到期需還本付息。但是，銀行借貸融資的條件審查比較嚴格，若不符合銀行貸款條件，即使企業資金再缺乏也很難獲得貸款。另外，一旦企業無力還貸，則可能使企業陷入困境，甚至導致企業破產。
可轉換證券由於在發行之初可為投資者提供固定報酬，這等於投資於單純的公司債或優先股。當公司資本報酬率上升、公司普遍股上市時，投資者又獲得了自由交換普通股的權利。故從投資者的角度看，轉換溢價是值得支付的，他們樂於接受收益較低的這種可轉換證券。但是，可轉換證券的不足卻不容忽視。比如當股票市值暴漲而且大大高於普通股的轉換價格時，發行可轉換證券反而使企業蒙受了財務損失，當普通股市價未像預期的那樣上漲時，可轉換證券的轉換無法實現，這時又極可能斷絕企業獲得新的長期資金的任何來源等等。
因此，將融資集中在銀行貸款和發行可轉換證券這兩種方式上，造成的直接後果便是：融資成本剛性化和融資風險增加。
(二)我國上市公司併購融資呈現逆向選擇
上市公司在併購融資過程中必須面對企業融資方式和順序的選擇這一項重要決策。根據融資優序理論，企業融資時的選擇順序應遵循先內部融資，後債務融資，最後股權融資的原則。但是，從我國上市公司併購融資的實際情況看，企業融資卻呈現著一種併購融資逆向選擇性，也就是說在實際操作過程中存在著忽視內源融資、相對偏好股權融資、輕視債務融資的狀況。
(三)我國政府對上市公司併購融資的干預
就我國而言，上市公司中的國有產權比重較大，很多併購活動是由政府策劃安排的，併購融資中遇到的困難也往往是要靠政府出面解決。但政府的效用函式不僅包括國有資本利益最大化的要求，還包括著社會的穩定、就業、政治聲譽等一些非經濟方面的要求;同時政府只提供資金的支援，對併購後的整合卻並不關注，這樣容易造成併購企業的融資能力下降，融資成本上升，還嚴重影響著併購企業的後續融資安排。
(四)我國上市公司併購融資中不規範操作現象嚴重
我國證券市場存在有先天性缺陷，流通股和非流通股完全不同的定價機制導致非流通股的價格遠遠低於二級證券市場上流通股的價格，產生套利的機會，加上國有企業改革和“國退民進”的大趨勢，一些企業便打著併購重組的旗子乘機漁利，行掏空國有資產之實，製造出一樁樁內幕交易、虛假重組的案例。例如，一些上市公司通過增發募集資金進行的收購活動多是關聯公司之間的非實質性收購，增發融資成為“圈錢”的途徑，收購行為成為操縱利潤的工具。
(五)我國中介機構發揮的作用還甚微
“中介機構是為併購雙方提供融資、諮詢、資訊等服務並收取一定費用的第三方當事人，主要包括投資銀行、商業銀行等金融機構和會計事務所、律師事務所及兼併事務所等非金融機構。1”中介機構在企業海外上市併購過程中提供的服務主要有：積極尋找和篩選併購物件，專案估值，設計併購方案實施。隨著我國市場經濟體制的逐步建立和完善，各類中介機構紛紛建立，但是在上市公司併購中的參與程度還是非常有限。例如，1陳守忠、沈麗，《淺議我國併購融資中存在的問題及其對策》，《中國機電工業》，2009，1
我國的投資銀行發展至今，在企業併購業務上的開展還是不夠，而其利潤的來源也主要集中在證券發行和交易上。
(六)企業併購存在盲目性，導致併購融資的盲目性
企業併購之所以備受歡迎，主要是因為他能滿足企業某些方面的要求，達到其預期的目標。不言而喻，一次併購最直接的目的是得到目標企業的資產，實現銷售和市場份額的擴大，即企業追求的是購併後的效益和回報，希望“1+1>2”甚至“2+2>5”。正因為併購能夠給企業帶來多方面的好處，因此近些年來，企業併購的熱潮一浪高過一浪。綜合起來考察可以發現，企業併購的原始動因主要表現為兩個方面：追求利潤和贏得競爭優勢。但是，就我國目前企業並狀況來看，不少對企業併購的目的存在誤區，那就是急功近利。不少企業投資者談到併購上門第一句話就是“我的錢能增值多少”或“可以給我多高的收益”。殊不知併購不是投機，更不是不考慮風險的賺大錢。可見，在此錯誤的併購動機引導下的併購融資一定是盲目的，欠考慮風險和收益的。
三、優化我國上市公司併購融資的建議
(一)建立健全有關法律法規體系
目前我國對併購所需資金的籌集設定了重重阻礙，這樣不僅影響了正常併購地進行，同時導致許多企業為了併購融資而不得不進行違法操作，嚴重擾亂了資本市場秩序。因此，儘快對現有法規進行適當修訂，放鬆對上市公司併購融資業務的政策管制，使企業正常併購所必需的資金來源渠道合法化，是我國立法部門應該關注的重中之重。
1. 逐步放鬆週轉性貸款不得用於併購的限制
建議我國立法機構放鬆貸款限制，在併購企業財務狀況良好，負債比例合理且經營前景廣闊的情況下，國家可以考慮允許週轉性貸款在一定程度上向企業提供併購融資支援，構建系統的私人貸款檔案，建立健全週轉性貸款監督體制，對貸款實施封閉管理，專戶專用。
2. 解除企業債券不得用於併購融資的限制
根據國外經驗，證券融資中企業債券結構比重的發展趨勢是：債券融資比重上升，股票融資比重下降，企業債券融資在併購融資中的地位越來越重要。但是在我國法律法規對這一方式的限制非常嚴格，與西方情況恰恰相反。我國《企業債券管理條例》第20條規定，“企業發行企業債券所籌集資金不得用於房地產買賣、股票和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資”。實際上，該條款限制了為股權併購而發行企業債券的融資行為。也因此，在併購中債券融資需要越來越緊迫的情況下，國家在相關法規中放鬆對企業債券用途的限制，降低發債的門檻，成為現階段發展我國債券市場亟待解決的問題。
3. 完善換股併購的有關法律法規及其操作細則
2006年出臺的《上市公司收購管理辦法》只是在法律上對換股併購的融資方式給予了明確和支援，有關具體操作細則方面還有待在今後的'法規辦法中予以規範和明確。
(二)大力發展資本市場，為併購融資創造良好的環境
發展我國的資本市場可以從以下幾個方面著手：
1.推動發行制度向註冊制演進。保薦制相對於我國前期的證券發行制度，是一種效率很高的制度，但它也存在很多問題。保薦人過大的權利和責任和中國券商目前的執業水平不相匹配。也就是說，如果保薦人不能很好的承擔這些責任，市場效率就很難提高，因此，在完善和發展保薦制的基礎上，可以在適當時期引入註冊制這種國際證券市場股票發行常用的方法。註冊制也稱申報制或登記制，是指發行人在公開發行前，按法律的規定向證券發行主管機關提交與發行有關的檔案，在一定的期限內，主管機關未提出異議的，其證券發行註冊即發生效力的一種證券發信稽核制度。註冊制是培育市場機制的必要條件，是市場化運作的內在要求。註冊制有助於形成市場定價機制，同時也有助於
充分發揮中介機構自身的作用。
2.改變不合理的資本市場結構，提高市場效率。比如發展我國的企業債券市場，組建併購投資基金等。
3.發展金融創新，鼓勵衍生金融工具的使用。
4.積極穩妥地發展養老基金、保險基金、信託基金等機構投資者。在將來，要逐步創造投資的環境，加強投資理念的重塑，尤其要注重新的理財觀念的倡導。
(三)解決股權分置問題，推進股份的全流通
我國資本市場目前存在問題的根源在於中國資本市場的制度設計出了問題，其中股權分置問題表現最為突出。股權分置是指從流動性差異角度將上市公司的股權分為流通股和非流通股。股權分置嚴重損害了中國資本市場持續發展的基礎，使中國資本市場的發展缺乏一個具有共同利益趨向的制度平臺。
由於股權分置時代的資本市場不具備資產定價的功能，它就必然發展成為一個單純炒作和投機的市場，即使是併購行為也被打上了明顯的投機性烙印。資本市場缺乏資產定價的功能，使得併購行為缺乏最基本的財務標準。於是乎，開展股權分置改革，解決股權分置問題迫在眉睫。
(四)健全銀行治理機制，促進銀貸融資的順利開展
健全我國銀行治理機制，可以考慮從以下幾個方面開展：
1.完善我國商業銀行信貸風險管理機制。具體來說，可以從增強商業銀行風險識別的能力，加強信貸風險的組織建設，努力提高信貸人員的素質，改革收入分配製度，推行員工等級工資制等方面去做。
2.擴大投資銀行規模，增強市場競爭力。投資銀行在西方企業併購中，作為財務顧問起到了很好的媒介作用。而我國直接融資市場起步晚，規模小，間接融資市場仍是我國資本市場的主體。作為直接融資市場的重要角色，投資銀行尚未完全發展。因此我國開展企業併購，應加大力度充分發揮投資銀行的中介作用，充分利用其資本實力、信用優勢和資訊資源，為企業併購開創多元化的融資渠道。我認為應從以下幾個方面入手推進我國投資銀行的發展：
(1)解決投資銀行的資金不足問題。我國投資銀行應定性為股份有限公司或有限責任公司，並允許其在資本市場上通過發行股份籌集和擴張資本金;同時，應建立以有組織的證券交易所為基礎、證券融資專業公司為核心、多種證券融資工具相配合、接受監管的證券融資體系，允許投資銀行參與到這樣的融資體系中，以解決投資銀行調劑頭寸的需要。
(2)加強併購專業人才的培養。由於企業併購屬於智力密集型工作，併購市場操作人員的業務素質直接影響到企業併購的成功與否，建設高質量的專業人才隊伍是企業併購順利完成的必備條件。與國外的併購市場上的操作人員相比，國內我國併購市場上的操作人員大多數是以前的證券發行人員，缺乏專業培訓和專業素質，部分從業人員專業水平較低，無論是操作手法還是思維模式都難以滿足併購業務發展的需求。因此，專業人才的培養對投資銀行併購業務的開展顯得特別重要。優選一批業務熟練、責任心強、對上市公司併購業務感興趣的精英員工，進行融資投資等金融經濟專業知識的強化培訓，建立起一支全面掌握併購業務，同時具備各種投資市場知識，懂得營銷技巧，又通曉客戶心理的高素質理財人員隊伍，為不同融資企業提供併購諮詢媒介服務。
鑑於國外投資銀行大量湧入中國開辦併購融資業務，國內投資銀行應與境外機構積極合作，引進國際經驗建立和完善金融併購專業人員自律性的行業標準、職業道德;建立一套符合我國國情的從業人員資格認證體系，以規範中國併購融資業的發展，全面提升專業人員服務素質。當前，應從兩個方面開展工作：第一，加強對目前投資銀行在崗從業人員的培訓。第二，建立並執行標準。
(3)加強風險管理。目前我國證券市場尚處於起步發展階段，系統風險極大，投資銀行面臨較大的風險壓力。所以要強化風險控制和風險管理，制定完善的風險控制和風險管理制度，形成一整套有效的約束機制來規範投資銀行參與企業併購的行為。
3.加強投資銀行外的其他中介機構的建設，除了投資銀行外，會計師事務所、律師事務所、評估機構等中介機構也在併購參與活動中起到重要的作用。
(五)提高企業投資者素質，端正併購目的
目前很多企業投資者的併購觀念急功近利，只是追求收益的最大化，企業併購往往是不同企業管理者追求自我價值的實現、追逐權利、建立自己的企業帝國的手段，從而背離了企業併購的真正意義和作用。投資者應明確併購是否能夠實現以下幾個方面的效力，然後再做是否進行併購的決策，再進行融資。1.企業併購能否促使企業擴大經營的絕對規模和相對規模，獲得規模經濟效益和範圍經濟，從而在成本、價格、現金流、產品、管理諸方面更有效地展開競爭。2.企業併購是否能夠加速和優化資本及資源的優化配置，實行多角化經營，實現競爭優勢的轉移。3.企業併購是否有利於降低企業執行的各種顯成本和隱成本，保持持續創新，獲得同行業的競爭優勢。4.企業併購是否有利於降低企業進入新行業、新市場的成本，有利於強化市場體系，拓展資本運營空間，實現資本的迅速增值。5.企業併購是否有利於培養高層次的企業經營人才，促進企業家階層的成長。6.企業併購是否能夠為企業帶來新的融資渠道和新的經驗理念。7.企業併購是否符合企業的成長階段，是否適合企業的戰略發展需要。
我國上市公司併購起步較晚, 融資方式較單一,融資技術較落後, 這有著深層次的歷史根源和一系列現實問題。要發展我國的上市公司併購融資, 除了要建解決股權分置問題，推進股份的全流通，提高資本運營能力, 增強對外融資實力等微觀層面的努力, 還應該建立健全有關法律法規體系，健全銀行治理機制，為併購企業融資創造一個優越的巨集觀環境, 以突破公司併購中的融資瓶頸, 促進上市公司併購活動的順利完成, 實現企業的規模效益, 全面提升我國企業在國際市場中的競爭實力。
