信託與上市公司再融資

引導語：信託融資方式不僅豐富了融資工具的晶種，而且也擴充套件了金融工具或融資方式的信用基礎，是金融市場深化的重要表現。下面是yjbys小編為你帶來的信託與上市公司再融資，希望對你有所幫助。

信託(Trust)作為一種轉移與管理財產的制度設計，起源於融資技術最為發達的英美衡平法系國家，後為大陸法系的一些國家所繼受。根據我國《信託法》的權威定義，信託是指委託人基於受託兒一般為信託機構)的信任，將其財產權委託給受託人，由受託人按委託人的意願以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。簡言之，信託其實就是“受人之託，代人理財”。從制度功能上看，信託是一種具有長期規劃性質、結構性融資特徵且能充分保障受益人權益的制度安排，能夠將資本市場、貨幣市場和實業投資領域有效地連線起來，形成參與各方“多贏”的局面，所以在美國上市公司資產證券化的實踐中使用相當普遍。隨著我國證券市場的進一步發展，上市公司利用信託工具實現再融資將具有較大的現實意義和發展空間。本文擬從例項出發對國內上市公司進行信託融資的問題進行探討，在法理層面上對其原理和優勢予以解析，以利於這種融資創新方式的推廣和應用。 信託融資機制的原理 2002年12月11日，武漢人福高科技產業股份有限公司(簡稱人福科技，股票程式碼600079)釋出董事會公告稱，擬同意其控股子公司南湖當代學生公寓物業有限公司(以下簡稱南湖當代)與伊斯蘭國際信託投資有限公司(以下簡稱伊斯蘭信託)開展信託業務合作，就南湖當代所有的當代學生公寓房產及其他相關權利設立信託，向社會融資l億元，投資者享有的年投資收益率不超過4.5%，期限不超過3年。人福科技對此信託計劃到期時的投資者本金贖回提供信用保證和實物保證。

這是我國上市公司首次利用信託計劃進行再融資方式的創新，一經問世便引起了業界極大的關注。在人福科技和伊斯蘭信託合作設計的這個信託融資計劃中，實際包含了兩個信託交易合約，即南湖當代與伊斯蘭信託之間的實物資產信託合約和投資者與伊斯蘭信託之間的資金集合信託合約，二者共同構成了一個類似於資產證券化的信託融資機制。 一般來講，信託關係大致由委託人、受託人和受益人三方面的權利義務構成。現代商務信託多是自益信託，即委託人與受益人是重疊的，而信託融資關係又往往會包含兩個信託合同關係，以同一受託人為聯結點，雙方委託人互為對方信託資產處分關係的相對人。因此，在信託融資機制運作的基本關係中，主要涉及委託人 (資產及相關權利的原始權益人)、受託人(信託機構)與投資者(資金集合的原始權益人)三方的權利義務。一般由委託人將能夠產生現金流的信託財產以“真實出售”(truesale)的方式轉讓給特設信託機構(Special Purpose Vehicle，SPV)，由SPV向投資者籌措資金，以其資金集合向委託人購買信託財產，並將信託財產未來可以預期收益的現金流用於支付投資者到期時的本息。可見，信託融資機制運作的關鍵在於通過結構化的融資設計，對初始資產的風險與收益要素進行分解和重組，形成信用級別更高的流動性融資工具 (信託產品)，對其進行重新的市場化配置，使參與各方均因之受益。信託融資是一種資產預期收益導向性的融資方式。信託融資的基礎是資產未來預期收益的現金流而非信託財產本身，相應地，外部的信用評級機構所考慮的也主要是資產預期收益的質量等，而與原始權益人自身的信用等級無關。所以說可預期性

(predictability)是信託融資的核心概念，其所具有的資產信用或稱為區域性信用的特徵就是源於此。其實，任何信用行為的本質都是以償還和付息為目的的價值雙向運動，都有其獲得流通性的信用基礎，如債券據以獲得流動性的基礎是債務人的償還能力或第三人擔保，股票據以獲得流動性的基礎是對股利分配和剩餘資產的要求權，而信託融資工具據以獲得流動性的基礎則是信託財產的預期收益。這一點具體體現在人福科技的例子中。南湖當代與武漢五所高校簽訂了學生公寓的合作協議，執行湖北省人民政府批准的收費標準，預期年租金收入約為1300萬元，從而可以保障投資者每年約450萬元的信託受益。可以說，資產預期收益的被認同決定了信託融資這一信用形式產生和發展的合理性與必然性，信託融資機制使有預期收益但並不具備流動性的資產通過價值運動，創造出以信託財產為基礎的信用工具(信託產品)，從而實現未來的償付和增值，相應的價值運動也就產生了。 信託融資方式的優勢

　　一、以資產信用為基礎，完善了企業融資的信用體系

傳統的融資模式，不論是直接融資還是間接融資，信用基礎都是企業的整體信用。也就是說，企業主要是基於自身的財務狀況與資信能力進行融資的，外部的投資者在決定是否投資或提供貸款時，主要依據該企業作為信用主體的整體財務狀況及其獲利能力來判斷，而對於其擬投資專案的風險識別與控制則放在較為次要的位置。所以只要企業財務狀況良好，即使其所投資的專案失敗，資金投入者仍可獲取投資收益或貸款的'償付。投資者所承擔的風險並不侷限於企業的某個專案或資產的經營風險，更多地承擔的是資金需求企業作為整體的信用風險。這雖然便利了資信記錄良好的企業進行融資，但也阻滯了資信歷史記錄欠佳的企業為發展前景良好的專案進行融資。而且，由於企業整體信用中的主觀因素(信用主體的主觀履約或守信意勵和客觀因素(信用主體的資產狀況、經營能力等)等都存在著不確定性和不可控性，信用評級的揭示程度又是相對有限的，即無法消除交易雙方之間主觀因素的不對稱性，更無法充分揭示客觀信用因素依賴的經濟環境的變化，以及這種變化與客觀因素之間的作用關係和程度，因此，依賴於整體信用的傳統融資模式無法充分消除風險。而信託融資方式突破了這種信用基礎的束，使資產信用的作用在融資過程中顯著增強。運用信託方式進行融資，不再以信用主體的整體信用作為支撐，而是以信用因素中最客觀、最具有可控性的資產部分作為信用保證，大大減少了信用因素中的不確定成分。信託融資方式基本上實現了資金需求企業的整體資信水平所蘊含的風險與其個別融資行為風險的區分，並外化為信託產品這一融資工具，投資者可以從中獲取更有價值的關於融資風險的資訊。應該說，資產信用形式是傳統的整體信用形式的有益補充，二者共同構成了完整的融資信用體系。信託融資方式不僅奉富了融資工具的品種，而且也擴充套件了金融工具或融資方式的信用基礎，是金融市場深化的重要表現

二、以結構性設計為手段，顯著增強了資產的流動性 信託融資機制的運作過程就是委託人將缺乏流動性的初始資產轉讓給 SPV代為管理、運用和處分，並開發設計出相應的信託產品，通過擔保、保險等信用加強(credit enhancement)措施提高信用級別後，出售給不同投資者，從而實現融資的過程。可見，信託融資計劃運作成敗的關鍵就在於資產交易結構性設計的成功與否。信託融資的交易結構要實現一系列的資產管理目的，如真實出售、資產定價、現金流重組、內部或外部信用加強、獲得管理效率、享受政府稅收優惠、獲取剩餘現金流量權益等，為達到這些特定目標往往要運用各種資產定價、合成資產等金融技術手段。作為一項嚴謹複雜、融合了創新技術的金融系統工程，信託融資的核心創造在於實現資產的結構性變革，因此具有顯著的結構效率。通過對信託財產的結構性設計，信託融資機制才能夠將資金的供求雙方巧妙地銜接起來。現實中由於潛在的投資者缺少關於資金需求企業的資訊，一方面使大量擁有資本實力的投資者因找不到具有較高信用級別的投資而使資金外流或閒置，另方面也使一些擁有高質量資產(專案)的企業無法吸引到急需的資金。信託融資方式的出現為解決這一矛盾提供了有效的方法，通過資源配置的結構化重組，將信託財產轉變成具有流動性的融資工具，賦予了融資企業的非流動性資產以顯著的流動性，從而使擁有高質量資產或擁有前景良好的專案的融資企業能夠獲取急需的資金，在客觀上促進了資本向執行效率較高的企業轉移，並打破了資產組合的地域和行業集中限制，使資金的融通渠道大大暢通，有助於資金配置效率的優化。

信託融資機制還通過資金來源的多樣化較好地改善和提高了投資組合的多樣性，以多方參與、功能分解、風險分散的結構性融資行為徹底改變了傳統的金融中介方式，使風險配置結構得以延伸，從而實現了傳統間接融資向現代市場融資的轉變。 三、以表外處理為特徵，優化了融資企業的財務結構 信託融資的這一特徵與其是資產信用融資方式相對應，資產信用的最大優勢就在於會計上的表外處理。因為對於委託人即原始權益人而言，信託財產是以“真實出售”的方式轉讓給SPV的，多數屬於一種無追索權或者有限追索權的賣斷，委託人因之放棄對這些資產的控制權與收益索取權，作為受託人的SPV享有管理權和處分權，而投資者不論委託人破產與否均享有對資產的收益索取權。正因為如此，英美法系國家一般認為信託財產已經獨立於委託人其他的資產之外，一旦發生信託財產的真實出售，相應的會計處理應該是允許委託人將信託財產從其資產負債表中剔除，並允許確認收益和損失。例如1997年的美國財務會計準則第125號《轉讓和經營金融資產及債務清理的會計處理》就認定，信託資產已經以真實出售的方式過戶給SPV，原始權益人也已放棄了對這些資產的控制權，所以允許原始權益人將該資產從其資產負債表上剔除並確認損益。在傳統的融資方式中，不論是銀行貸款還是發行債券或股票，都不可能在會計上進行表外處理，所獲得的資金必須反映在資產負債表中，銀行貸款和發行債券將直接增加負債，發行股票則增加所有者權益，而信託融資卻不反映在原始權益人的資產負債表中，既不增加負債也不影響股權結構(只是反映為SPV的負債)，這一表外會計處理的方式改善了委託人的資產負債結構，卻並不影響其公司治理結構。雖然在上述人福科技的例子中，當代學生公寓的資產能否被移出表外、融資能否不作為企業負債而移出表外，仍然是一個值得商榷的問題，但此次融資創新的舉措至少意味著，國內上市公司在融資的過程中除了注重企業融資成本的高低以外，已經開始關注融資行為對財務結構的重要影響了。信託融資創新的意義 作為一種融資創新實踐，信託計劃融資改變了傳統融資模式的信用基礎，為上市公司開闢出一條嶄新的再融資渠道。尤其是在目前幾種傳統的再融資方式困難較大的情況下，發行信託融資產品對於國內上市公司實現再融資具有較大的現實意義。

　　一、可以充分利用相對寬鬆的法規政策環境

目前國內上市公司的再融資方式還是以配股、增發和可轉債為主，這三種方式的冷熱交替無疑是與監管政策及法規環境的鬆緊變化緊密相連的。從相關再融資政策的變遷過程中我們可以注意到，2001年以前配股一直是上市公司再融資的主要手段; 2001年3月頒行的《上市公司新股發行管理辦法》取消了對增發公司範圍的限制，使增發迅速成為上市公司再融資的主要方式，而2002年7月《關於上市公司增發新股有關條件的通知》的出臺提高了增發的門檻又將使之大幅減少;2001年4月《上市公司可轉換公司債券實施辦法》出臺後，有許多準備增發的上市公司紛紛轉向發行可轉債。從這個角度來考察，此次上市公司信託融資的創新也是有著相關政策背景的：在近年信託業集中治理整頓之後，2002年7月頒行了《信託投資公司資金信託管理暫行辦法》，基本確定了目前信託產品發行操作的市場化取向，規定整個信託產品的設計和發行均由企業和信託公司自主協商決定，發行前無需相關的主管部門審批，只在發行成功後向中國人民銀行備案即可。對上市公司而言，發行信託融資工具目前還沒有證監會的相關政策來加以規範和引導，對發行的條件和要求都沒有明確的規定，因此上市公司完全可以根據自己的實際情況來制定信託計劃，這無疑使上市公司進行融資創新具有了一個相對寬鬆的政策環境。 信託融資是一種資產預期收益導向性的融資方式。信託融資的基礎是資產未來預期收益的現金流而非信託財產本身，相應地，外部的信用評級機構所考慮的也主要是資產預期收益的質量等，而與原始權益人自身的信用等級無關。所以說可預期性(predictability)是信託融資的核心概念，其所具有的資產信用或稱為區域性信用的特徵就是源於此。其實，任何信用行為的本質都是以償還和付息為目的的價值雙向運動，都有其獲得流通性的信用基礎，如債券據以獲得流動性的基礎是債務人的償還能力或第三人擔保，股票據以獲得流動性的基礎是對股利分配和剩餘資產的要求權，而信託融資工具據以獲得流動性的基礎則是信託財產的預期收益。這一點具體體現在人福科技的例子中。南湖當代與武漢五所高校簽訂了學生公寓的合作協議，執行湖北省人民政府批准的收費標準，預期年租金收入約為1300萬元，從而可以保障投資者每年約450萬元的信託受益。可以說，資產預期收益的被認同決定了信託融資這一信用形式產生和發展的合理性與必然性，信託融資機制使有預期收益但並不具備流動性的資產通過價值運動，創造出以信託財產為基礎的信用工具(信託產品)，從而實現未來的償付和增值，相應的價值運動也就產生了。 信託融資方式的優勢

　　一、以資產信用為基礎，完善了企業融資的信用體系

傳統的融資模式，不論是直接融資還是間接融資，信用基礎都是企業的整體信用。也就是說，企業主要是基於自身的財務狀況與資信能力進行融資的，外部的投資者在決定是否投資或提供貸款時，主要依據該企業作為信用主體的整體財務狀況及其獲利能力來判斷，而對於其擬投資專案的風險識別與控制則放在較為次要的位置。所以只要企業財務狀況良好，即使其所投資的專案失敗，資金投入者仍可獲取投資收益或貸款的償付。投資者所承擔的風險並不侷限於企業的某個專案或資產的經營風險，更多地承擔的是資金需求企業作為整體的信用風險。這雖然便利了資信記錄良好的企業進行融資，但也阻滯了資信歷史記錄欠佳的企業為發展前景良好的專案進行融資。而且，由於企業整體信用中的主觀因素(信用主體的主觀履約或守信意勵和客觀因素(信用主體的資產狀況、經營能力等)等都存在著不確定性和不可控性，信用評級的揭示程度又是相對有限的，即無法消除交易雙方之間主觀因素的不對稱性，更無法充分揭示客觀信用因素依賴的經濟環境的變化，以及這種變化與客觀因素之間的作用關係和程度，因此，依賴於整體信用的傳統融資模式無法充分消除風險。而信託融資方式突破了這種信用基礎的束縛，使資產信用的作用在融資過程中顯著增強。運用信託方式進行融資，不再以信用主體的整體信用作為支撐，而是以信用因素中最客觀、最具有可控性的資產部分作為信用保證，大大減少了信用因素中的不確定成分。信託融資方式基本上實現了資金需求企業的整體資信水平所蘊含的風險與其個別融資行為風險的區分，並外化為信託產品這一融資工具，投資者可以從中獲取更有價值的關於融資風險的資訊。應該說，資產信用形式是傳統的整體信用形式的有益補充，二者共同構成了完整的融資信用體系。信託融資方式不僅奉富了融資工具的品種，而且也擴充套件了金融工具或融資方式的信用基礎，是金融市場深化的重要表現。

二、以結構性設計為手段，顯著增強了資產的流動性 信託融資機制的運作過程就是委託人將缺乏流動性的初始資產轉讓給 SPV代為管理、運用和處分，並開發設計出相應的信託產品，通過擔保、保險等信用加強(credit enhancement)措施提高信用級別後，出售給不同投資者，從而實現融資的過程。可見，信託融資計劃運作成敗的關鍵就在於資產交易結構性設計的成功與否。信託融資的交易結構要實現一系列的資產管理目的，如真實出售、資產定價、現金流重組、內部或外部信用加強、獲得管理效率、享受政府稅收優惠、獲取剩餘現金流量權益等，為達到這些特定目標往往要運用各種資產定價、合成資產等金融技術手段。作為一項嚴謹複雜、融合了創新技術的金融系統工程，信託融資的核心創造在於實現了資產的結構性變革，因此具有顯著的結構效率。通過對信託財產的結構性設計，信託融資機制才能夠將資金的供求雙方巧妙地銜接起來。現實中由於潛在的投資者缺少關於資金需求企業的資訊，一方面使大量擁有資本實力的投資者因找不到具有較高信用級別的投資而使資金外流或閒置，另一方面也使一些擁有高質量資產(專案)的企業無法吸引到急需的資金。信託融資方式的出現為解決這一矛盾提供了有效的方法，通過資源配置的結構化重組，將信託財產轉變成具有流動性的融資工具，賦予了融資企業的非流動性資產以顯著的流動性，從而使擁有高質量資產或擁有前景良好的專案的融資企業能夠獲取急需的資金，在客觀上促進了資本向執行效率較高的企業轉移，並打破了資產組合的地域和行業集中限制，使資金的融通渠道大大暢通，有助於資金配置效率的優化。信託融資機制還通過資金來源的多樣化較好地改善和提高了投資組合的多樣性，以多方參與、功能分解、風險分散的結構性融資行為徹底改變了傳統的金融中介方式，使風險配置結構得以延伸，從而實現了傳統間接融資向現代市場融資的轉變。[!--] 三、以表外處理為特徵，優化了融資企業的財務結構 信託融資的這一特徵與其是資產信用融資方式相對應，資產信用的最大優勢就在於會計上的表外處理。因為對於委託人即原始權益人而言，信託財產是以“真實出售”的方式轉讓給SPV的，多數屬於一種無追索權或者有限追索權的賣斷，委託人因之放棄對這些資產的控制權與收益索取權，作為受託人的SPV享有管理權和處分權，而投資者不論委託人破產與否均享有對資產的收益索取權。

正因為如此，英美法系國家一般認為信託財產已經獨立於委託人其他的資產之外，一旦發生信託財產的真實出售，相應的會計處理應該是允許委託人將信託財產從其資產負債表中剔除，並允許確認收益和損失。例如1997年的美國財務會計準則第125號《轉讓和經營金融資產及債務清理的會計處理》就認定，信託資產已經以真實出售的方式過戶給SPV，原始權益人也已放棄了對這些資產的控制權，所以允許原始權益人將該資產從其資產負債表上剔除並確認損益。在傳統的融資方式中，不論是銀行貸款還是發行債券或股票，都不可能在會計上進行表外處理，所獲得的資金必須反映在資產負債表中，銀行貸款和發行債券將直接增加負債，發行股票則增加所有者權益，而信託融資卻不反映在原始權益人的資產負債表中，既不增加負債也不影響股權結構(只是反映為SPV的負債)，這一表外會計處理的方式改善了委託人的資產負債結構，卻並不影響其公司治理結構。雖然在上述人福科技的例子中，當代學生公寓的資產能否被移出表外、融資能否不作為企業負債而移出表外，仍然是一個值得商榷的問題，但此次融資創新的舉措至少意味著，國內上市公司在融資的過程中除了注重企業融資成本的高低以外，已經開始關注融資行為對財務結構的重要影響了。

信託融資創新的意義 作為一種融資創新實踐，信託計劃融資改變了傳統融資模式的信用基礎，為上市公司開闢出一條嶄新的再融資渠道。尤其是在目前幾種傳統的再融資方式困難較大的情況下，發行信託融資產品對於國內上市公司實現再融資具有較大的現實意義。

一、可以充分利用相對寬鬆的法規政策環境 目前國內上市公司的再融資方式還是以配股、增發和可轉債為主，這三種方式的冷熱交替無疑是與監管政策及法規環境的鬆緊變化緊密相連的。從相關再融資政策的變遷過程中我們可以注意到，2001年以前配股一直是上市公司再融資的主要手段; 2001年3月頒行的《上市公司新股發行管理辦法》取消了對增發公司範圍的限制，使增發迅速成為上市公司再融資的主要方式，而2002年7月《關於上市公司增發新股有關條件的通知》的出臺提高了增發的門檻又將使之大幅減少;2001年4月《上市公司可轉換公司債券實施辦法》出臺後，有許多準備增發的上市公司紛紛轉向發行可轉債。從這個角度來考察，此次上市公司信託融資的創新也是有著相關政策背景的：在近年信託業集中治理整頓之後，2002年7月頒行了《信託投資公司資金信託管理暫行辦法》，基本確定了目前信託產品發行操作的市場化取向，規定整個信託產品的設計和發行均由企業和信託公司自主協商決定，發行前無需相關的主管部門審批，只在發行成功後向中國人民銀行備案即可。對上市公司而言，發行信託融資工具目前還沒有證監會的相關政策來加以規範和引導，對發行的條件和要求都沒有明確的規定，因此上市公司完全可以根據自己的實際情況來制定信託計劃，這無疑使上市公司進行融資創新具有了一個相對寬鬆的政策環境。行融資創新具有了一個相對寬鬆的政策環境。