引導語：上市公司的併購交易估價，是當今上市公司併購實務研究中的一個難點問題，交易併購估價與上市公司的併購型別是緊密相關的，研究併購型別對交易估價假設影響的最終目的，是為了更準確地設計上市公司。
一、換股交易對估價假設影響的關聯度分析
1.獨立評估還是綜合考慮整合價值。在換股交易中，一般的做法是按照對併購雙方獨立估價結果確定換股比例。由於採取換股的方式，併購以後的整合價值會在雙方股東間進行分配，而在進行併購時，一方還會通過優惠的換股比例向另一方支付溢價。
兩家公司進行換股交易時，至少一家公司的股票會被登出，轉換為另一家公司的股票，或者兩家公司的股票都轉換為新的合併公司的股票，但無論是哪種情況，雙方的股東都將共享合併所帶來的整合價值
。因此，雙方的財務顧問在為換股比率提供“合理性意見”時，一般都以交易雙方獨立評估的結果作為基礎，而先不考慮整合效應。以下通過一個例
假設A公司股權價值為1億美元，總股份為1千萬股，每股價格10美元;B公司股權價值為5000萬美元，總股份為500萬股，每股價格也為10美元，現在兩家公司合併，預計可以為雙方股東帶來3000萬美元的整合價值。如果按照兩家公司的獨立價值確定換股比率，即1∶1，可以採用的方法之一是A公司發行500萬股新股交換B公司現有股份，並將原有B公司股票登出，交易完成後，A公司的股價應該包含市場對雙方合併整合效應的估價，因此，此時其股權價值為1.8億美元，股票價值應為12美元，此時，原有A公司的股東和B公司的股東價值各增長20%，原有A公司股東佔有合併後公司2/3的股份，3000萬美元的整合價值分配比例為原A公司股東2000萬美元，原B公司股東1000萬美元，也就是說，在形式上，B公司“被收購”，A公司向B公司股東“支付”了1000萬美元的溢價。
但在實際操作中，如果不是“創立性合併”，而是“吸收合併”，即一家公司在合併中佔主動地位，其股票不登出，併購後其股東佔有新公司股份較大比率，就像上面的例子一樣，那麼這種形式的合併一般需要主動方向另一方支付額外的溢價，即被收購公司股東將獲得兩部分溢價，一部分體現為每股股票可以兌換為更高比率的對方公司股票，另一部分來自於對整合效應的分享。還以上面的假設為例，如果A公司希望B公司股東能夠積極響應合併交易，就會考慮將更高比例的整合價值轉移給B公司股東，而其底限是不能將全部的整合效應交給B公司股東。這樣，我們可以確定一下其換股比例的上限。
設A公司發行X股新股收購B公司股份，此時B公司股東享有所有整合價值，則在新公司中，A公司股東股權價值和併購前相同，為1億美元，原B公司股東佔有的股權價值為0.5+O.3=0.8億美元，由於原A公司股東權益價值不變，因此股價仍然為10美元，也就是說，原B公司股東在交易中 得到了800萬股股票，也就是換股比率為1.6∶1。整體溢價為0.8/0.5-1=60%。合併完成後，原A公司股東佔有5/9的股份，原B公司股東佔有4/9股份。我們可以這樣來對雙方併購中的價值的轉移和分配過程進行理解：合併後雙方股權價值為1.8億美元，其中1.5億是原有價值，3000萬是整合價值，原A公司股東股份為5/9，因此，相當於佔有原有價值中的1.5×5/9億美元，佔有整合價值中的0.3×5/9億美元，我們可以看出，A公司股權得到原有價值為l億美元，大於1.5×5/9=5/6億美元，這部分價值在換股的過程中作為溢價支付給了B公司股東，相當於“送”了B公司股東一部分A公司的股票。而在合併後A公司股東享有0.3×5/9=1/6億美元，正好彌補其支付的溢價，因此，交易前後A公司股東價值並沒有發生變化。對於B公司股東，在進行換股時除了公允價值以外，還獲得了由A公司轉移的溢價1/6億美元，因此，B公司股東價值獲得的30%增長可以分為兩部分，第一部分是交易時的溢價(1/6)/0.5=1/3，然後合併後獲得的整合價值為0.3×4/9=2/15，溢價比例為(2/15)/0.5=4/15，兩者之和恰好為60%，效果上相當於全部整合價值轉移給了B公司股東，因此，該換股比率是A公司可以接受的上限。這裡需要注意的是，在實際的交易過程中，對整合價值的估測是一個貼現值，市場不一定對其具體的數量和公司方有相同的認識。而用作換股目的所發行的新股則會有相應的市場價格。因此，一般在考慮對溢價評估時都會分為兩部分，第一部分是按照股價對交易時產生的直接溢價進行評估;第二部分是按照併購後的雙方股份，計算
對合並價值的分享，被收購公司獲得兩部分溢價之和與整合價值之比被用作整體溢價水平的度量。
2.預測基礎的選擇。換股交易中，如果是對等合併，雙方財務顧問在進行估價分析時，其獨立價值評估一般會採用分析師提供的預測或者自身的預測，而不採用管理層所提供的資料，但在估計整合價值時會採用管理層對未來整合效果的預測資訊。
併購過程中，預測資料來源的選擇對估價結果會有很大影響。通常主要的預測資料來源有三種，即管理層預測、分析師預測和財務顧問獨立預測。一般來講，管理層資料可以再分為兩類，一類是對公司自身財務資料的預測，另一類是對整合效應的預測。併購雙方的管理層都會對自身財務資料進行預測，並以此作為討價還價的基礎，而在併購中管理層對自身業績的預測可能會比較樂觀，因此財務顧問可能會比較傾向使用第三方資料或者獨立預測資料作為基礎來進行評估，並依此確定換股比例。管理層，尤其是收購方管理層會對併購的整合效應進行估計，而在併購中，雙方的討論和盡職調查會對這部分預測資料起關鍵性的作用，財務顧問在對整合效應進行評估時會採用管理層最終提供的資料，並利用DCF來進行評估。之所以在評估整合價值時採用管理層的資料，一方面是因為無論是第三方分析師還是財務顧問自身，都沒有足夠的資訊和能力對這部分涉及的內容進行準確預測;另一方面，雙方通過談判和盡職調查後得到的關於整合效應的分析資料會比較客觀，收購方會相對保守，被收購方會比較積極，因此最終會得到比較可信的分析結果。
投資機構對併購雙方的財務預測往往是對雙方價值進行獨立評估時的主要依據。財務顧問通常會採用多個機構的預測均值或者中值作為輸入資料，並進行一定範圍的敏感性分析和情景分析。而財務顧問本身也會根據公司提供的資訊和自己的分析進行預測。
二、現金收購對估價的關聯分析
在採用現金進行併購時，收購方需要對合並效果進行更為準確的估計，並對目標公司進行價值評估;被收購方一般也需要對自身和整合效應進行評估。在併購過程中，溢價通過現金形式一次性轉移。
相對於通過換股進行的併購，用現金進行收購估價內容會簡單一些，收購方不需要對自身價值進行詳細評估，雙方的財務顧問主要是研究被收購方的價值和整合價值。但此時，貼現現金流估價會居於更加重要的位置，尤其是收購方資金為內部或者債務融資資金時，收購方需要與被收購方進行詳盡的談判和盡職調查，以確認整合效應是否能夠實現，合併後的公司是否能夠通過改善經營或者資產變現來償還收購時發生的債務。
與換股併購不同的是，交易中一方向另一方支付的溢價是一次完成的，被收購方不能通過持有併購後公司的股份來分享整合價值。因此，被收購方的財務顧問也會根據雙方管理層談判結果對整合價值進行估計，並以此作為要價的參考。而且被收購方財務顧問會比較傾向使用公司管理層的預測資料作為模型基礎。
例如，2000年9月，聯合利華以213億美元現金收購了美國Bestfoods公司的股份，並根據協議償還了後者所有30億美元的債務，支付了l億美元的併購費用。在交易中，被收購方聘請了所羅門・斯密思・巴尼和美林作財務顧問，財務顧問方採用了公司管理層提供的2000年到2004年預測資料，採用9%～11%的折現率，並假設10～12倍EBITDA的終值倍數，對公司的價值進行了評估，並得到公司股份的獨立評估價值為每股51～67美元，同時，根據Bestfoods管理層對2000～2004年整合效應的`估計，財務顧問假設了2%～3%的整合效應現金流永續增長速度，以及9%～11%的折現率，估計出整體整合效應價值每股為25～39美元，於是計算出對於聯合利華，Bestfoods每股價值為76～106美元。此前，2000年5月2日，聯合利華曾向Bestfoods發出了66美元的收購要約，Bestfoods管理層在參考了財務顧問的意見後認為價格過低，沒有使股東獲得更高的價值，因此拒絕了該要約。而後7月6日，聯合利華提出了73美元的價格，並提出為Bestfoods償還所有債務的要約，後者接受了這一條件。實際上這個價格略低於Bestfoods財務顧問得出的公司對聯合利華76～106美
元的整合價值下限，如果按照範圍中值計算，Bestfoods股東獲得了每股13美元的整合價值。實際上，這個收購價格已經比當時Bestfoods的市場價格已經高出了42.3%(2000/7/6)。除了純粹的換股或者現金收購，還有一些介於中間的型別，如換股加現金的形式，以適應不同的市場情況和投資者偏好。
三、併購型別對整合價值影響的
關聯度分析
不同併購型別會對交易成本、資本結構、債務等級等因素產生影響，從而影響整體的成本支出和WACC，進而對整合效應的評估產生影響。
對整合效應的價值評估只能採用貼現現金流的方法，模型所需的財務預測來自雙方管理層在進行談判和盡職調查後對整合效果的估計。無論是採用換股還是現金併購，新的公司資本結構都將發生變化，這會對資本成本產生影響，從而影響估價結果。併購還會引起公司債務等級的變化，這一方面可能由於併購雙方的信用等級不同，也可能併購中採用了債務融資，提高了槓桿比率，從而使信用等級發生變化。例如，在聯合利華採用債務融資，並以243億美元(包括30億美元為Bestfoods償還債務)收購了Bestfoods以後，公司整體的信用等級由A級降到了B級。信用等級的變化一方面影響公司的資本成本，另一方面也影響未來的財務費用支出。
對整合效應的評估在併購中十分重要，它是驅動併購的根本動力，並決定溢價支付的基礎。整合效應可以從多個方面進行評估，例如戰略、市場競爭、研發等，而這一切，在進行併購時都要轉換為財務語言，將定性的因素轉化為定量的財務預測。
