引導語：高管團隊規模越大，非欺詐性財務重述越容易發生，且非核心財務重述也越容易發生;高管團隊中男性越多，非核心財務重述越容易發生;高管團隊學歷、高管團隊年齡對財務重述型別沒有顯著影響。
一、引言
一直以來，資本市場都存在著資訊不對稱問題。相比於歐美等成熟市場，中國資本市場的資訊不對稱問題尤為突出。大量研究表明，資訊不對稱會對資源的有效配置、公司的投融資決策和資本成本等產生負面影響。針對於此，一種良好有效的解決方法便是通過訊號傳遞來降低資訊不對稱程度。本文從訊號傳遞理論出發，研究股東增持能否成為一種訊號傳遞行為。
二、資料處理與方法
(一)資料和樣本的選取
考慮到須選取未來兩年的財務資料，本文以2009年有增持公告的上市公司為初始樣本，剔除一是被特別處理過(ST、PT)的公司、金融類公司;二是事件窗有其他重大事項公告的公司;三是2008～2011年度任何一年出現淨資產收益率為負的公司以及在規定的年報披露期內未披露年報的公司後，得到311個樣本。然後，按增持的股東主體不同將樣本分為控股股東增持樣本46個、高管增持樣本242個和混合增持樣本(既有控股股東增持，又有高管增持)23個，三類子樣本。另剔除2009年沒有增持但在2008、2010、2011年有股東增持的樣本公司，最後得到未增持公司樣本524個。增持公告資料和財務資料來自WIND資料庫，日收益率資料來自銳思資料庫。
(二)研究方法
對股東增持公告的市場反應的研究思路是考察在增持公告日前後的超額收益。常用的計算超額收益的方法有累計超額收益法(CAR)、隨機相關係數迴歸法和比較收益法3種，本文采用事件研究法計算的累計超額收益來研究增持公告的訊號傳遞效果。
事件研究法是一種衡量事件資訊在股票價格上的釋放效應的重要方法。本文以上市公司股東增持作為研究事件，對股價的衝擊效應以異常收益率表示如下：
其中，ARit為第i支股票在事件期(t期)異常收益率，Rit為第i支股票在t期實際收益率，E(Rit|Xt)為假定事件未發生時的收益率期望值。計算收益率期望值最常用的是市場模型。由於我國股市存在“行業板塊輪動”現象(何誠穎，2001)，採用考慮行業因素的行業日收益率替代市場日收益率的市場模型，有助於提高檢驗的效果(陳立泰、張勇，2012)。因此，本文采用調整的市場模型(即用行業日收益率來取代市場模型中的市場收益率)來預測增持事件未發生情況下的個股正常收益率。
Rit為估計期t期第i支股票收益率，R*t為t期行業收益率，εit是迴歸殘差，αi、βi和σ■■為模型引數。得到每家公司的日超額收益之後，對事件期內每一天各公司的超額收益求平均數，即得到當天的平均超額收益率AARt;將視窗期每一天的平均超額收益率進行加總，得到累積平均超常收益率CAR(t1，t2)。
在研究股東增持的資訊內涵時，採用獨立樣本T檢驗和相關性分析的統計方法。基本假設H0：Δμ=0，備擇假設H1：Δμ≠0。其中Δμ=μ1-μ2，μ1和μ2表示不同型別股東增持的上市公司未來收益的均值，Δμ表示不同型別股東增持的公司樣本未來收益的.均值差。如果均值差顯著區別於零，表示兩樣本的未來收益差別顯著。如果均值差不顯著區別於零，表示增持股東主體的不同與公司的未來收益無關，不同型別的股東增持沒有實質的資訊內涵。
三、增持公告市場反應的實證分析
本文選擇以增持公告日為0日(E=0)，將公告前10天至後10天(E=[-10，10])作為事件窗，即市場有可能發生超額收益的期間。事件窗的確定，主要是從降低增持公告日與實際增持日之間的差異影響考慮的。選擇事件窗之前的200個交易日作為估計窗(E=[-210，-11])。採用累計超額收益率(CAR，Cumulative Abnormal Return)來計算市場對增持事件的反應程度。計算結果見下圖。
不同型別股東增持與累計超額收益率CAR 控股股東是上市公司最核心的代表，雖然不直接從事經營管理，但其在股東大會具有大比例投票權，對董事會決議和公司經營具有重大影響，對於上市公司的發展也有著更為長遠的規劃。中國A股市場股權集中度遠遠高於歐美市場，控股股東對上市公司經營管理的影響程度更深。從2008年開始的增持浪潮，無論從增持量還是增持金額來看，控股股東都是增持行為的主力。從上圖可以看到，控股股東增持對市場的影響是最大的。在公告日E=0之前，市場就出現了約2%的正向累積異常收益率，這主要由於“事前申請”改為“事後申請”從而使得大股東可以在公告前通過二級市場增持股份所致。在公告日前後兩天[-2，2]市場反映強烈，公告當日E=0最強烈為3.36%。隨後，市場反應逐漸減弱，但仍強於高管增持和混合增持。
高管人員身居要職，掌握了公司、行業一線大量的運營資料和趨勢預判。為降低代理成本，激勵高管的工作努力程度，通常公司大股東會給予高管一定的持股權。股權激勵成為上市公司繫結公司價值增加與個人財富增長的工具，從而最大化的激勵管理層的主動性和創造性。上圖顯示，相比於控股股東，高管增持事件並沒有受到市場熱捧。從2008年到2012年的5，000多個增持事件中，約80%都是高管增持事件。相比增持次數較少，但每次增持額較大的控股股東，高管頻繁而少量的增持並不能引起市場的足夠關注。高管增持的樣本在增持公告日開始緩慢上升，公告日之後，我國上市公司高管增持行為產生正面的市場反應，也說明了高管的增持行為對投資者而言具有訊號傳遞功能，投資者能夠對高管持股變動行為做出相關反應。
混合股東增持引起的累計異常收益率CAR在公告日前2天開始上升，公告日當天CAR值最高，公告日後第2天CAR值小於0，此後一直在小於0的區間小幅波動，表明投資者對既有控股股東增持又有高管增持的上市公司反應冷淡。本文研究結果顯示，混合增持作為上市公司發出的多重訊號，沒有比只有控股股東增持或只有高管增持引起的市場效應更強烈更有利。一種可能解釋是中國股票市場的非有效性。另一種解釋是我國資本市場投機氣息較濃，或之前股價已上升，訊息公佈後利好得到釋放。可見，不同型別股東增持的市場反應各異，表明在我國存在著股東增持的訊號傳遞效應。
四、結論
“增持”不但要求股東拿出現金來增持股份，而且還規定了增持股份的流通期限，甚至不少增持公告中還規定了增持的觸發價格，這是股東實力的體現，也在一定程度上說明股東對公司質量和未來發展前景的信心。本文實證研究結果表明，股東增持公告會帶來累計超額收益率的增加，上市公司不同型別的股東增持都會在公告前後產生一定的累計超額收益率，控股股東增持樣本的CAR最高，高管次之，既有控股股東增持又有高管增持的上市公司最不受市場歡迎，CAR最低。
