民生銀行(5.87,-0.22,-3.61%)(“民行”)2015年上半年淨利潤同比增長57%至139億人民幣，超出我們預期。商貸通增長強勁，較2010年下半年增長31%，令民行淨利息收益率上升至3%。手續費收入同比激增75.6%，主要反映民行加大力度發展信用卡業務、託管和信貸承諾業務。不過，我們關注民行的信貸成本上升和資本充足率低，期望可在8月23日的分析員會議上打聽地方政府融資平臺最新發展，因民行更多暴露於這較高風險的領域。民行現估值1.1倍11年預計市淨率，與同業比較民行估值看來合理。維持“持有”評級，基於1.3倍11年預計市淨率將目標價由8港元削減至7.5港元。
業績強勁。民行2015年上半年淨利潤超出我們預期，同比增長57%至139億人民幣，相當於我們估計全年盈利的63%，相當於市場全年盈測61%。
商貸通加快增長推高利潤率。受平均生息資產同比增加16%和淨利息收益率同比擴闊8個基點推動，上半年淨利息收入同比增長39.6%。民行致力向微型企業發放貸款，上半年“商貸通”貸款結餘較2010年底增加31%，佔總貸款的18%。由於商貸通客戶數目超過12萬，而且其中30%為優質客戶，2015年上半年商貸通平均貸款利率較2010年上半年上升1.7個百分點。商貸通不良貸款比率僅0.13%。2015年，民行進一步擴大小微金融規模，推出小微金融2.0升級版，我們認為在偏緊的信貸供應環境下，此舉可持續推高民行利潤率。
非利息收入業務發展有驚喜。上半年手續費收入同比急升75.6%至佔我們估計手續費收入的82%，我們認為這是中期業績的主要亮點。手續費對經營收入比率由2010年上半年的17.3%上升至2015年上半年的20.4%。手續費收入加快增長主要反映信用卡收費同比增長239%、託管費同比增長152%和信貸承諾費用同比增長117%。民行專注發展高利潤和資本運用有效的中介業務，如年金託管和票據融資業務。同時，民行致力加強企業手續費收入業務，特別是債務融資和承銷、資產管理和創新業務。
信貸成本上升。營業費用同比增加42%，我們認為與同業比較增速較快，主要由於民行高速的業務發展，不過營業收入同比增長49%抵銷了營業費用較快的增加，令成本對收入比率由2010年上半年的37.5%改善至2015年上半年的33%。在不良貸款比率和結餘持續雙降下，資產質素維持穩劍撥貸比由2010年的1.88%急升至2015年上半年的2.1%，反映民行為達到未來的監管要求所作的努力。不過年率化信貸成本由2010年的52個基點上升至2015年上半年的76個基點，我們認為這或會對下半年的減值虧損撥備構成壓力。
核心資本降至監管要求水平以下。雖然經營業績理想，但我們認為民行仍缺乏資本效益，因核心資本充足率由2010年的8.07%下降至2015年上半年的7.75%，低於2015年執行的`中國版巴賽爾III的8.5%標準。2015年上半年風險加權資產較2010年下半年增加16%，超出同期的8%貸款增長率，我們認為這也許是由於給予地方政府融資平臺貸款較高的風險權重。我們預期民行將於今年執行H股集資方案發行不多於現有H股股本40%以鞏固核心資本基礎，新股相當於擴大後股本約5.8%。
估值和評級。我們基於手續費收入增長或將調高對民行2015年盈測，但維持2015-13年盈測大致不變以反映對民行資產質素潛在風險。2010年地方政府融資平臺貸款佔民行總貸款額約19%，比例是同業中最高，因此我們期望可在8月23日的分析員業績釋出會上打聽有關地方政府融資平臺貸款的最新發展。我們認為民行現時1.1倍11年預計市淨率估值合理，相信強勁業績可為股價帶來短期上升動力，儘管我們仍較看好盈利能力較高和更能抵擋市場風險的大型銀行股。維持“持有”評級，基於最近大市調整以1.3倍11年預計市淨率為合理估值將目標價由8港元削減至7.5港元。
主要風險。(1)商貸通撥備支出意外地高;及(2)地方政府融資平臺的敞口較大。
