導語：人民銀行公佈了《2017年第一季度中國貨幣政策執行報告》。央行雖然不會在報告中明示未來貨幣政策的走向，但通過分析我們可以瞭解央行現階段政策決策的主要參考因素，甚至可以瞭解到央行對於其中部分參考因素未來走向的預期。
我們認為此次貨幣政策執行報告主要透露以下資訊：第一，央行對經濟基本面的信心增強。央行認為今年一季度經濟執行穩中向好、效益回升、實現良好開局。在房地產問題上，除了繼續強化住房金融巨集觀審慎管理，央行還新增了“加快形成促進房地產市場穩定發展的長效機制”的內容，表明此次房地產調控在貨幣政策上將延續一季度的力度。第二，央行認為穩健中性的貨幣政策與去槓桿、抑泡沫、防風險的要求相匹配，貨幣政策的小幅收緊，及其所導致的市場流動性、利率、信貸和社會融資的一系列變化在央行的合理預期和容忍度之內。第三，在今年一季度由於貨幣政策收緊和監管趨嚴，對市場產生了一定的影響，本報告強調要“加強金融監管協調，有機銜接監管政策出臺的時機和節奏，穩定市場預期，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡，有序化解處置突出風險點，切實維護國家金融安全”，表明央行不願意看到暴力去槓桿的態度。在去槓桿背景下，貨幣政策與監管政策要保持平衡，貨幣政策不能太緊，監管政策要注意節奏。最後，巨集觀審慎評估(MPA)已成為“貨幣政策+巨集觀審慎政策”雙支柱金融調控政策框架的重要組成部分。在本輪去槓桿背景下，監管層希望通過央行貨幣政策緩收緊與監管政策強監管共同配合引導槓桿最終實現溫和有序去化。在此背景下，央行貨幣政策將繼續保持穩健中性，為去槓桿提供中性適度的貨幣環境。同時，監管政策的重點應該放到完善長期機制和注重逆週期調節上，約束金融機構的行為。
對於本次貨幣政策報告，我們認為對央行“縮表”問題，央行近期貨幣政策操作問題，近期貸款利率上升問題有進一步分析的必要，本文即按這三個方面來解讀本次貨政報告的內容，並結合當前經濟與金融市場情況，對下一步的貨幣政策進行展望：
正文：
1. 對央行是否“縮表”及其影響的分析
本次報告中與縮表有關的討論主要集中在“專欄1”中，其分析了17年2月與3月引起央行縮表的主要原因以及“降準”與“縮表”的關係，該專欄的內容可以歸納為以下三層意思：
1)較之發達經濟體央行(如美聯儲)，我國央行資產負債表變化的因素更加複雜，不宜簡單類比。原文表述包括：“由於資產負債表結構存在差異，發達經濟體央行資產負債表的收縮和擴張，能夠相對準確地反映銀行體系流動性的變化，而我國央行資產負債表的變化則還受到外匯佔款、不同貨幣政策工具選擇、財政收支乃至春節等季節性因素的影響，且作為發展中經濟體，金融改革和金融調控模式變化也會對央行資產負債表產生影響，不能簡單與國外央行進行類比。”
2)15年以來央行的“縮表”都是在外匯佔款下降的大背景下發生，同時也與降低準備金率有關，“降準”後容易產生央行縮表的現象。原文表述包括：“2014年下半年以來，隨著國際收支更趨平衡，外匯佔款總體呈現下降態勢，央行“縮表”的情況也開始增多。2015年人民銀行資產負債表曾收縮約2萬億元，2016年3月末較1月末也收縮了約1.1萬億元。這兩次“縮表”，都是在外匯佔款下降的大背景下發生的，同時也與降低準備金率有關”，“還容易引起預期變化從而加劇外匯流出。在外匯佔款減少和降低準備金率相互疊加、互相強化的情況下，更容易出現央行“縮表”的現象。”
對此我們認為：
“降準”與央行縮表相輔相成，“降準”容易產生央行縮表現象，同時，央行縮表也可能導致“降準”。
以15年央行“縮表”為例，15年是在資本外流，外匯佔款減少的背景下引起的央行被動縮表，當時基礎貨幣大幅下降，為保證貨幣供給的穩定，央行先後4次降準，提高了貨幣乘數，使M2在該年實現較大增長，因此15年的降準可以說是縮表的一個結果。
以16年初央行“降準”為例，16年3月1日央行出於救市，營造寬鬆貨幣環境的`考慮進行降準，一次性向市場投放約7000億流動性，而後為保證流動性處於合理水平，央行逐步縮緊對商業銀行的資金融出，使其資產負債表規模收縮，央行資產負債表規模從2月末的33.58萬億大幅下跌9626億至3月末的32.62萬億，降幅約3%。因此，可以說16年3月的降準也會產生後續的“縮表”效應。
3)17年2月與3月的縮表主要與現金投放的季節性變化及財政存款大幅變動有關，不能單從1季度的“縮表”來視作貨幣政策取向的變化。央行“縮表”可能是放鬆銀根。原文“我國央行資產負債表的變化要受到外匯佔款、調控工具選擇、春節等季節性因素、財政收支以及金融改革和調控模式變化等更為複雜因素的影響，中國央行“縮表”並不一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準會產生“縮表”效應，但實際上可能是放鬆銀根的，因此不宜簡單與國外央行的“縮表”類比，對此應全面、客觀看待，並做更深入、準確的分析。”
2. 央行貨幣政策操作“削峰填谷”的目的與措施
在本次貨政執行報告中，在第二部分提及了央行公開市場操作“削峰填谷”的目的與措施，主要可分為以下五方面展開：
央行不直接調控DR007，但DR007是央行貨幣政策操作的主要目標，2.6%--2.9%是央行認為合理的區間。原文表述包括“貨幣市場利率執行平穩，銀行間市場最具代表性的7天回購利率(DR007)總體在2.6-2.9%的區間內執行，個別時點的利率波動也很快在市場機制作用下得到修復。”
由於外匯因素好轉，央行認為流動性總量是平穩的，主要是短期因素造成了貨幣市場波動。原文“第一季度，外匯因素對流動性的影響明顯減弱，但年初財政庫款較快增長和季末財政加大支出、春節前現金集中大量投放和節後持續回籠、3月中旬可轉債發行凍結申購資金等因素相互疊加，仍引起資金供求大起大落，加大了流動性管理的難度。”
一季度加息主要原因是內外因素影響下的隨行就市，也支援了去槓桿、抑泡沫、防風險。原文表述為“2017年2月3日和3月16日，公開市場7天期、14天期和28天期逆回購中標利率先後兩次上行，幅度均為10個基點，3月末利率分別為2.45%、2.60%和2.75%。同時，央行面向主要銀行開展的MLF操作利率也以相同幅度上行。公開市場利率隨行就市適度上行，反映了2016年以來在內外部因素綜合作用下貨幣市場利率中樞上行，從當前形勢看，公開市場利率更富有彈性，客觀上也有助於去槓桿、抑泡沫、防風險，符合中央經濟工作會議精神。”
第一次詳細說明了OMO和MLF交易商的區別，MLF是OMO中達到巨集觀審慎要求的交易商。原文表述為“。在工具搭配上，逆回購旨在調節銀行體系短期流動性餘缺，熨平臨時性、季節性因素對流動性的擾動，面向公開市場業務一級交易商中的銀行類金融機構開展操作。這些一級交易商在巨集觀審慎評估、傳導央行資金和貨幣政策訊號、利率定價、內部管理、市場活躍度和影響力等方面的綜合表現較好，是一個比較小的機構集合;MLF旨在彌補銀行體系中長期流動性缺口，面向公開市場業務一級交易商中巨集觀審慎評估(MPA)達標情況較好的主要銀行開展操作”。
對未來的操作期限結構做了說明，OMO以7天為主，短期操作加權平均期限下降，MLF以1年為主，長期操作加強3.2%對長期債券利率的引導。原文表述為，“在期限品種搭配上，為完善價格型調控和傳導機制，增強金融機構自主定價能力，未來一段時間央行逆回購操作將以7天期為主，當出現臨時性、季節性因素擾動時也會擇機開展其它期限品種的逆回購操作;MLF操作將以1年期為主，必要時輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機構中長期流動性需求。”
3. 金融機構貸款利率穩中略升
金融機構貸款利率穩中略升，或增大債券利率上行空間。今年一季度，受債券市場調整和監管影響，企業對債券融資需求不高，並將新增融資需求轉向短期和中長期貸款，促使信貸超預期增長。同時，社融結構中呈現明顯的表外轉表內趨勢。原文表述為“3月份，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.53%。受近期票據融資利率持續上行等因素影響，當月非金融企業及其他部門貸款加權平均利率略有上升，比上年12月上升0.26個百分點，同比上升0.23個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為5.63%，比上年12月上升0.19個百分點，同比下降0.04個百分點;票據融資利率當月加權平均利率為4.77%，比上年12月上升0.87個百分點，同比上升1.15個百分點。個人住房貸款利率略有上行，3月加權平均利率為4.55%，比上年12月上升0.03個百分點。”
4. 近期金融市場與經濟資料總結
4.1“防風險，去槓桿”改革延續，債券發行增速放緩
“防風險，去槓桿”仍是央行貨幣政策的主要基調，而監管機構也在加強監管以配合央行穩健中性的貨幣政策。2016年，央行正式引入巨集觀審慎評估體系(MPA)，於每季度末對銀行進行考核。今年一季度，銀行表外理財也正式納入MPA考核範疇之中，4月以來監管層頻出文件劍指同業與理財業務，以“三套利”和“四不當”為代表的各項嚴監管規定全面細緻程度超出市場預期。監管疊加央行貨政，金融及實體槓桿不得不去，銀行負債端不斷承壓，第一季度債券發行額較上年同期都有所減少32.64%。除國債、國際機構債券有小幅增加及同業存單較去年大幅增加外，地方政府、政策性金融債和公司信用類債券發行量較去年同期大幅下滑。
4.2 “分化”仍是全球貨幣政策主旋律，關注即將奏響的“全球貨政轉向”樂章
2017年以來伴隨全球經濟弱復甦，美國引領其他國家拉開緊縮貨政帷幕，加息和縮表成為未來全球貨政的轉型方向，但短期來看，由於各國經濟發展不一致，貨政“分化”還是主旋律。美國經濟復甦態勢相對較好，消費支出和商業投資穩步提高，通脹水平有所上行;歐元區復甦步伐加速，通縮壓力大幅緩解，英國脫歐公投後經濟形勢總體穩定，但由於難民問題、英國脫歐及歐洲各國大選的不確定性，歐洲政治風險需關注;日本貿易狀況改善，但通脹改善緩慢;新興經濟體如印度、俄羅斯等，經濟逐步企穩，但結構性問題突出。
由於經濟復甦存在差異，各國貨政繼續呈現分化態勢。美聯儲3月議息會議上調聯邦基金利率25個基點，同時大多數美聯儲官員也增加了對今年聯儲縮表的預期;歐央行、英格蘭銀行及日本央行均維持元利率及資產購買規模不變，但日央行行長在國會會議首都公開討論退出量化寬鬆政策的細節;墨西哥央行及土耳其央行與美國一同開啟加息路徑;俄羅斯、巴西及智利央行則為進一步促進經濟增長而繼續降息政策。
4.3 “一帶一路”及供給側改革拉動國內經濟企穩，但結構性矛盾突出
“一帶一路”國際合作高峰論壇於5月14日正式在北京開幕，“一帶一路”將進一步促進各國生產要素自由流通和我國資本市場的開放。第一季度，按美元計價，我國進出口總值為9000億美元，同比增長15%，對部分“一帶一路”沿線國家進出口增長較快;一季度我國境內投資者非金融類對外直接投資有所下滑，但對“一帶一路”國家直接投資同比上升5.4個百分點，佔同期對外投資總額的14.4%。據中國國務院發展研究中心估算，2016年至2020年“一帶一路”沿線國家基礎設施合意投資需求至少在10.6萬億美元以上。
4.4 2017年經濟受供給側改革拉動開局良好，但結構性矛盾仍為突出
2017年第一季度，供給側結構性改革下，基建、房地產及出口成為拉動經濟的重要力量。2017年一季度房地產和基建投資佔固定資產投資總額比重為45.9%，較上年同期提高2個百分，另外貨物和服務貿易淨出口對GDP貢獻率達4.2%，較上年同期提高15.7個百分點。經濟弱復甦但是結構性矛盾仍為突出，經濟增長受供給側改革、基建、地產及外需推動較大，在此背景下，供需矛盾也在不斷加強。2016年11月後，PPI、PPIRM超過CPI同比增速，PPIRM超過PPI同比增速，隨後一直呈現出，工業生產者購進價格指數>工業生產者出廠價格指數>居民消費價格指數的現象。上游價格增速持續高於終端消費，或為工業企業成本管理帶來一定壓力，工業企業復甦持續性難料。
5. 未來貨幣政策和債市展望
在基本面上，央行對經濟基本面的信心增強。央行認為今年一季度經濟執行穩中向好、效益回升、實現良好開局。與去年四季度相比，強調了“增長的穩定性增強，但經濟的內生增長動力仍待強化”。在房地產問題上，除了繼續表明要按照“因城施策”的原則對房地產信貸市場實施調控，強化住房金融巨集觀審慎管理，還新增了“加快形成促進房地產市場穩定發展的長效機制”的內容，表明此次房地產調控在貨幣政策上將延續一季度的力度。
在評價本季度貨幣政策執行情況時，已經正式將貨幣政策從“穩健”修改為“穩健中性”，並認為該政策在一季度的執行取得了較好的效果，該政策與去槓桿、抑泡沫、防風險的要求相匹配。在該政策的執行下，銀行體系內的流動性由“中性適度”轉變為“合理充裕”;利率水平由“總體適度”轉變為“低位執行”;貨幣信貸和社會融資規模由“合理增長” 轉變為“平穩較快增長”。以上變化表明，貨幣政策的小幅收緊，及其所導致的市場流動性、利率、信貸和社會融資的一系列變化在央行的合理預期和容忍度之內。二季度只要經濟基本面不出現大幅變動，央行大概率會延續這種狀態。
在金融監管方面，本次報告的內容值得注意。報告在繼續強調要重視防控金融風險的同時，提出要“加強金融監管協調，有機銜接監管政策出臺的時機和節奏，穩定市場預期，把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡”。這說明，一方面，去槓桿、抑泡沫、防風險的政策目標並沒有變，在這一目標下，央行希望能夠和監管政策相互配合;另一方面，央行並不願意看到暴力去槓桿對市場帶來傷害，希望貨幣政策與監管政策要保持平衡，貨幣政策不能太緊，監管政策要注意節奏，以免造成“過猶不及”的政策和監管效果。可見，溫和去槓桿仍然會是後續去槓桿程序的主基調。
巨集觀審慎評估(MPA)已成為“貨幣政策+巨集觀審慎政策”雙支柱金融調控政策框架的重要組成部分。在本輪去槓桿背景下，監管層希望通過央行貨幣政策緩收緊與監管政策強監管共同配合引導槓桿最終實現溫和有序去化。在此背景下，央行貨幣政策將繼續保持穩健中性，既不會過鬆再次為資產價格泡沫和槓桿累積提供環境，也不應過度過快收緊觸發系統性金融風險，貨幣政策應該以防範系統性金融風險為重，為去槓桿提供中性適度的貨幣環境。同時，監管政策的重點應該放到完善長期機制和注重逆週期調節上，約束金融機構的行為。
對於債券市場來說，本期貨幣政策的態度是偏溫和的。特別是央行提出“去槓桿和流動性的平衡”，實際上就是我們所說的雙支柱下的監管政策和貨幣政策平衡。在監管態度有所緩和的背景下，我們認為未來有兩個問題會主導影響市場走勢，一是流動性情況，以DR007為例，能否保持在央行所說的2.6-2.9的水平;二是基本面是週期性，還是結構性問題。我們認為目前來看，基本面壓力仍存，在外匯形勢改善背景下流動性狀況也有所好轉，所以我們認為利率已經見頂，3.6%是頂部的中樞位置。
可轉債點評
週五滬深兩市震盪上行，上證綜指平穩上行，收漲0.72%，深證綜指早市下行調整，下午反彈，勉強收漲0.12%。轉債市場表現與正股維持一致，個券均為12支漲14支跌，轉債指數小幅上漲。隨著債股兩市雙雙調整，轉債整體處於價效比相對有限的區間內，偏債型個券不如偏股型個券更具交易空間，策略上宜攻不宜守。主要原因包括兩點：近期市場利率的不理性下跌難以持續，寄希望於通過偏債型個券博取較大收益的難度不小;溢價壓縮到合理區間是上漲的前置條件，對於溢價在零值附近的標的可以直接當做正股的替代品來參與短期波段博弈。配置策略上當下主要關注溢價壓縮到零值以及YTM較高流動性較好的個券交易性機會，諸如歌爾、皖新、寶鋼等，另外低位佈局流動性較好的低價偏股標的諸如三一、國貿、順昌、以嶺、九州等。
風險提示：個券業績不及預期。
利率債
2017年5月12日，銀行間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動了-3.00BP、0.35BP、17.62BP、0.00BP至2.74%、2.89%、4.32%、4.76%。當日國債收益率全面上漲，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動3.35BP、4.78BP、2.33BP、1.25BP至3.47%、3.65%、3.65%、3.65%。上證綜指上漲0.72%至3083.51點，深證成指上漲0.10%至9787.99點，創業板指上漲0.12%至1774.63點。
5月12日，央行進行665億元6個月MLF操作，進行3925億元1年期MLF操作，淨投放4290億元。當日有200億14天逆回購到期,100億元28天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模以及2017年3月對比2016年12月財政存款累計減少1485億元計算總投放量;減量方面，我們根據2017年3月對比去年12月M0累計上升301.2億元、外匯佔款累計下降3216億元，粗略估計通過居民取現和外佔下降流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
5月12日轉債市場。轉債指數收於104.54點，上漲0.59%;平價指數收於85.84點，上漲1.07%。26支上市可交易轉債12支上漲， 14支下跌。其中，寶鋼EB(3.41%)、白雲(1.57%)、廣汽(1.50%)領漲，三一(-0.23%)、九州(-0.21%)、駱駝轉債(-0.17%)領跌。26支可轉債正股12支上漲，14支下跌。其中格力(4.79%)、國貿EB(3.57%)、寶鋼EB(3.05%)領漲，皖新EB(-4.08%)、順昌(-2.04%)、電氣(-1.08%)領跌。
