本文分析和總結了我國上市公司資本結構的現狀和成因，對上市公司資本結構的影響因素進行分析和總結，並提出上市公司資本結構的優化途徑。
1.我國上市公司資本結構現狀
1.1 相關概念界定
1.1.1 上市公司
上市公司，也稱公開公司，是指依法公開發行股票，並經國務院或者國務院授權的證券管理部門審查批准後，其股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。
上市公司屬於股份有限公司，具有股份有限公司的一般特點，如股東承擔有限責任、所有權和經營權分離、股東通過選舉董事會和投票參與公司決策等。與非上市股份有限公司相比，上市公司最大的特點在於可利用證券市場進行籌資，廣泛地吸收社會上的閒散資金，從而迅速擴大企業規模，增強產品的競爭力和市場佔有率。因此，股份有限公司發展到一定規模後，往往將公司股票在交易所公開上市作為企業發展的重要戰略步驟。
1.1.2 資本結構
資本結構是指企業各種資金的價值構成及其比例關係。在企業籌資管理活動中，資本結構有廣義和狹義之分：廣義是指企業全部資金價值的構成及其比例關係，包括長期資金和短期資金;狹義是指企業各種長期資金價值的構成及其比例關係，尤其是指長期的股權資金與債務資金的構成及其比例關係。財務管理中所說的資本結構是指長期資金中長期債務資金和權益資金各佔多大的比例。
最佳資本結構是使股東財富最大或股價最大的資本結構，亦即使公司資金成本最小的資本結構。但在實際工作中，企業所關心的並不是最佳資本結構的具體數值，而是企業資本結構的合理範圍。一般來說，企業難以確定一個具體數值作為最佳資本結構，而是將資本結構控制在一個相對合理的範圍內，不使負債對權益的比率太高或太低。
資本結構的合理與否在很大程度上決定企業償債能力和再籌資能力，從而決定企業未來的盈利能力，是企業財務狀況的一項重要指標，直接影響企業的價值。
1.2 我國上市公司資本結構的現狀
我國上市公司資本結構的一個突出特點就是偏好股權資本。從長期資金來源構成看，企業長期負債比率極低，有些企業甚至無長期負債。特別是在連續數次降息，在債務成本不斷下降的背景下，長期債務比例不升反降，並一直維持在低水平上，這不能不說明我國上市公司具有明顯的選擇股權融資方式的偏好。根據融資順序偏好理論和西方有效資本市場的融資順序，一般應先內部融資、其次無風險或低風險的舉債融資、最後是新的股權融資。然而，我國上市公司的融資順序則與之幾乎相反。從我國近幾年上市公司的資本結構看，是儘量避免借債，在企業上市時，多剝離負債，在再融資時，多推薦配股。
從內源融資與外源融資的關係看，我國企業嚴重依賴外源融資。內源融資在上市公司融資中所佔比重非常低，遠遠低於外源融資。在外源融資結構中，股權融資又佔優勢，優先於債務融資，具有強烈的股權融資偏好，融資的順序一般表現為：股權融資、短期負債融資、長期負債融資。通過分析我國上市公司的總體融資行為，不難發現我國上市公司明顯對股權融資比重更加偏好。目前，我國的非上市公司融資偏好於爭取首次公開發行，上市公司的再融資則偏好於配股和增發新股，如果不能如願，則會改為具有延遲股權融資特徵的可轉換債券，設定寬鬆的轉換條款，從而獲得股權資本，不得已才通過債權融資。這些都說明我國上市公司生產經營規模的擴大並非主要依靠其自身的內部積累，我國上市公司創造盈利和自我擴張的能力還有待大幅度提高。
1.3 我國上市公司資本結構現狀的成因
1.3.1 對負債經營缺乏正確認識
長期以來，我國企業自有資本不足，資金短缺，主要依賴大量舉債來維持生產經營，導致企業負債經營比例極高。因為過去的高負債率所造成的壓力而影響到現在的經營決策，使經營者認為債務利息侵佔公司利潤，或害怕經營不善而導致財務危機，一旦被改組上市，成為股份制企業，首選的籌集資金方式就是大量發行股票，增加所有者權益資本，而不願或很少通過舉債方式籌集資金。
1.3.2 我國股市正處於不斷髮展和完善中
雖然我國從2001年開始就實行了核准制，但由於證券監管機構長期對股票發行實行額度控制、審批制，所形成的一種制度慣性仍然存在，致使股票市場的求大於供，對於企業來說“上市”是稀缺資源，一旦上市，公司就會充分利用這個資源，所以再融資時股權融資必是首選。
1.3.3 股權融資成本較低
股權融資成本較低是企業偏好股權融資的經濟動力。債務融資的付息“硬約束”和股權融資分紅的“軟約束”，使我國債務融資的成本大大高於股票融資。
1.3.4 股票市場投資者的過度投機行為
股票市場投資者的過度投機行為也加劇了股票市場的非理性發展。長期以來，股票發行的“賣方市場”和“賺錢效應”，使股票發行到目前為止還很少遇到發行失敗的先例。因而在上市時追求高額的股票發行，上市後推出高比例的配股，發生虧損後採取股權重組來吸收新資本的注入，這種“一年發股、二年配股、三年重組”已成為眾多公司股權融資的真實寫照，也正是市場治理機制失衡的反映。
1.3.5 我國債券市場發展緩慢
我國債券市場發展極其緩慢，尤其是公司債券的發展。我國資本市場上長期存在“強股市、弱債市;強國債、弱企業債”的結構失衡特徵。一方面，股票市場與債券市場發展具有不平衡性。我國企業債發行規模明顯小於其股票發行規模。另一方面，企業債券在整個債券市場中所佔的規模一直很小。
2.上市公司資本結構影響因素
2.1 巨集觀影響因素
2.1.1 行業特徵
行業因素是影響資本結構的重要因素。國外對資本結構的研究分析發現，同行業企業具有相似的資本結構，不同行業的資本結構則確有差別。國內也有學者在這方面進行了研究，他們將滬深A股上市公司進行行業分類，以長期負債率為指標，比較全面地證實了不同行業上市公司的資本結構具有顯著差異。
2.1.2 政府稅收
由於債務的利息屬於免稅費用，可以計入企業的財務費用，從納稅所得中扣除，減少計算所得稅的稅基，因此在考慮政府稅收的前提下，負債經營的企業總可以在稅收上得到優惠，即抵稅收益，從而增加企業價值。
2.1.3 金融市場的執行狀況
金融市場作為市場體系的重要組成部分，是資本合理流動及社會資源合理配置的市場基礎。金融市場的執行狀況與現代公司財務密切相關，對公司的籌資方式有很大的影響，是公司資本結構決策的重要外部因素。
2.1.4 貸款人和信用評級機構的態度
公司的外界評估及信用等級對資本結構的影響不可忽視。在我國，各地區也都有一些信用評估機構對企業進行信用評級。每位企業財務經理雖然對公司如何運用財務槓桿進行資本結構決策有自己的分析判斷，但貸款人和信用評估機構的態度實際上往往成為決定公司資本結構的關鍵因素。
2.1.5 通貨膨脹率
通貨膨脹率或者說價格波動使得公司的銷售量、產品價格和成本結構的波動性加大，導致公司收入的波動性加大，從而提高了企業的經營風險。另外，價格波動使得公司預期從投資專案中獲得的現金量變得不確定，迫使公司在對投資專案進行評估時使用更高的折現率，這往往會導致只有很少的專案被採用，損害企業的成長性，這對資本結構也會產生間接的影響。
2.2 微觀影響因素
2.2.1 公司規模
非對稱資訊資本結構理論認為，相對小企業，人們對大企業的瞭解更多，資訊不對稱的程度更低。企業的規模越大，說明公司經營的業務範圍也會越廣，業務的廣泛性可以降低公司的經營風險，從而公司破產的可能性越小，破產成本也就越低，因此企業的規模代表著一個企業的規避風險能力和信譽程度。而公司的破產成本與公司的資本結構密切相關，破產成本低的公司傾向於負債融資。因此公司的規模一般與公司負債融資的比例正相關。
2.2.2 盈利能力
企業融資的一般順序是：內部融資、發行債券、發行股票。因此，當企業獲利能力較強時，企業就有可能保留較多的盈餘，因而就可更少的發行債券。相反，若其獲利能力不足，就不可能保留足夠的盈餘，只能依賴於其它方式融資。許多研究結果顯示，公司盈利能力與總資產負債率、流動負債率之間存在負相關關係，這一方面表明內源融資是企業的首選目標，另一方面也表明虧損企業由於得不到股權融資的機會，所以只能用大量短期借債來解決資金需求問題。
2.2.3 成長性
雖然資本結構的代理理論認為，企業的成長能力應該與企業的資本結構呈正相關關係，成長能力強的企業對資金的需求量較大，同時負債的增加會增加企業的利息支出，減少企業的自由現金流，從而也約束管理人員的行為。但是有些學者認為企業的成長能力對企業的負債情況並無顯著的影響。究其原因在於，我國上市公司的成長性較差，很多中國上市公司的第一大股東是國有股，這些國有股股東的代理人很多又同時兼任這家上市公司的經理人，因此國有股股東不會用提高負債水平來加強對企業管理人員的約束。
2.2.4 股東結構
國有股比例與流通股比例對公司資本結構和不同的負債水平幾乎沒有影響，雖然我國上市公司的股東結構存在二元割裂，大部分上市公司都具有控制地位的國有股股東或國有法人股股東，但這些大股東對上市公司的負債期限和水平選擇並沒有影響，負債決策是管理者的決策。並且，銀行是否給予上市公司信貸支援也不受到上市公司是否是國有控股的影響。這與傳統上我們認為國有企業更容易從銀行獲得貸款的觀點是不一致的，至少對上市公司而言，銀行並沒有因為上市公司的國有控股背景而給予特別照顧。
2.2.5 公司治理因素
國內外學者多從狹義上的公司治理，即公司內部治理結構來研究。內部治理是所有者對經營管理者的一種監督與權利制衡機制，主要特點是通過股東大會、董事會、監事會和管理層所構成的公司治理結構。雖然我國進行了股權分置改革，國有股和法人股由不流通股變成了限售股，但上市公司股權結構不合理，國有股一股獨大，所有者缺位，內部人控制現象依然嚴重。股東大會、董事會、監事會和管理層間的監督制衡作用發揮尚不理想。以獨立董事為例，雖然我國目前上市公司中獨立董事制度已得到較好落實，但獨立董事應有的獨立性仍是問題。大部分獨立董事來自於大股東推薦，獨立董事與公司管理層存在較強的利益關聯。上市公司獨立董事基本已按制度要求在董事會中佔到規定比例，但獨立董事能否真正肩負起應有的監督制衡作用，是一個從理論研究到制度實踐都任重而道遠的問題。
3.上市公司資本結構的優化
我國正處於經濟轉型時期，企業的資本結構所依賴的微觀和巨集觀經濟基礎與國外企業存在著一定的差異，為優化我國上市公司的資本結構，可採取以下措施：
3.1 根據所處行業，合理確定資本結構
實際工作中，不同行業以及同一行業的不同公司，在運用債務籌資的策略和方法上大不相同，從而也會使資本結構產生差別。在資本結構決策中，應掌握公司所處行業資本結構的一般水準，作為確定本公司資本結構的參照。如果一個行業被為數不多的公司所壟斷，那麼投資該行業或在該行業賴以生存發展必須以雄厚的資本投入為前提，對資金實力有較高的要求，縱觀國際市場汽車工業就是一個明顯的例子。與之相對應的是投資少、公司多、收益快的行業，如零售、服務業。就具體行業來說，產品需求的變化既意味著行業風險，同時也孕育著行業機遇。一般情況，鋼鐵、金融、地產等行業，破產風險小，即使公司破產，其投資本金的損失也不會太大，故可以保持較高的“負債/權益”比率;而電子、化工等高科技行業，投資風險較大，保持太高的負債率或太多的流動負債是不明智的，“負債/權益”比率應比較低。在競爭激烈行業中的公司，有太多的不穩定因素，其“負債/權益”比率應低一點，以謀取穩定的財務狀況，否則，應該高一些。這就需要根據具體情況進行合理的調整。
3.2 重視政府稅收因素影響
企業的價值是由股東權益的價值和其他債權人的價值共同決定的，在不考慮政府稅收的前提下，企業資產帶來的收益是由股東和債權人兩個利益集團分配。儘管收益的分配可能導致股東權益的價值和企業債權人價值的此消彼長，但其價值總和不變，而實際上企業資產帶來的收益是由股東、債權人和政府三方面來分配的。在總收益一定的情況下，政府收入越多，股東和債權人的收益就越少，企業價值就越低;反之，政府收入越少，股東和債權人的收益就越多，企業價值就越高。通常情況下，公司發行股票、發行債券以及銀行借貸等籌資方式所面對的稅收優惠是不一樣的。這樣，公司在資本結構選擇過程中應儘可能選擇能夠享受稅收優惠的籌資方式，以便降低籌資成本，增加公司市場價值。因此政府對公司籌資方面的稅收機制，在一定程度上影響了公司籌資行為，使其對公司籌資方式做出有利於自身利益的選擇，通過利用利息抵稅作用來影響企業的資本結構。因此企業所得稅稅率越高，負債資本抵稅利益就越大，稅收因素對增加負債資本的客觀刺激作用也就越明顯。如果所得稅率越高，負債的好處越多，企業可以適度增加“負債/權益”比率提高企業價值;反之，如果稅率很低，則採用舉債方式的減稅利益就不十分明顯，“負債/權益”應要低些。
3.3 充分考慮金融市場發展水平的影響
我國金融市場極不完善，相對而言，銀行信貸市場較為發達，但是，債券市場和股票市場與銀行信貸市場並不對稱。股票市場和債券市場的融資、風險轉移和資源配置等多項功能並沒有完全發揮作用。如果貨幣市場相對資本市場來說發達、完備、健全，公司可以適當降低公司籌資成本，這樣公司資本結構中流動負債比例相對較高。反之，就需擴大長期資金的規模，以減少籌資風險。任何決策都是面向未來的，並且會有或多或少的風險。金融市場的不穩定將增大企業的財務風險，進而增大企業的總風險，影響企業的穩定性。在決定企業的資本結構時，需要權衡風險和報酬，才能獲得較好的結果。
3.4 重視貸款人和信用評級機構的態度
一般而言，在涉及較大規模的債務籌資時，公司財務管理人員都會與貸款人和信用評級機構商討確定其財務結構，並充分尊重他們的意見，否則貸款人可能拒絕提供貸款或只能以較高利率提供貸款。因此，企業在確定資本結構時，不僅取決於企業管理人員和股東的態度，而且取決於企業的信用等級和債權人的態度。通常情況下，如果公司的信用等級比較高，債權人願意借債給企業，這樣企業“負債/權益”比就能得到更合理配置。
3.5 關注通貨膨脹率
在一個價格極不穩定的環境下，公司現金流量變動率會增加，若增加資本結構中的負債比例，經營環境會更加惡化，因而公司在選擇外部資金來源時往往就必須以較為不利的價格發行新股。同時，價格波動提高了公司經營風險也增大了企業喪失抵稅收益的可能性。在一個不確定的環境下，當債務融資超過了一定界限，與債務使用相聯絡的抵稅收益就會變得高度的不確定，這時公司應降低“負債/權益”比來控制風險。
3.6 合理控制企業規模，提高企業盈利能力
多元化經營和規模的擴張可以降低公司的'經營風險，但是大量的事實也證明了過度擴張給企業帶來的往往是災難性的後果。為了保證企業的可持續增長，必須審時度勢、量力而行，對企業規模進行合理的控制。企業的盈利能力一方面為企業提供最便捷的資金來源渠道，另一方面也是企業其它各種融資方式的基礎。合理的企業規模和充足的盈利能力是企業保持合理資本結構的前提條件，只有保證了這兩個前提，企業才能有充分的空間進行選擇，以最合適的方式、最低的成本進行融資，使資本結構更合理，更有利於企業發展。
3.7 注重公司的成長性
企業的成長機會具有不可預測性，為了分散這種風險，企業可以採用發行可轉債的方式滿足公司的資金需求。隨著公司的成長，投資者會選擇適當的時機將債券轉化為股票，而轉化成的股權資本也是支援企業成長的更有效的融資方式，這樣的轉換過程有利於資本結構的優化。
3.8 完善公司治理結構
強化公司治理結構是企業參與高層次市場競爭的基礎，也是優化上市公司資本結構的有效手段。由於我國上市公司內部控制的現象比較嚴重，國有股股東為了保持自身對公司的控制或者將風險更多地轉嫁給債權人，就會強迫公司管理者作出非理性的融資決策，結果是舉債遠遠超過公司的資產擔保價值，而且在公司盈利能力較差的情況下，仍然大規模舉債，無法充分發揮債務的利息抵稅作用，不能實現企業價值最大化。因此，要提高融資效率，必須完善公司治理結構和公司治理機制，增強董事會的獨立性，給予公司管理者以充分的自主決策權，才能保證我國上市公司資本結構的優化。
3.9 優化上市公司股權結構
發達國家公司上市時，股權結構通常比較簡單。而我國由於公司產權不清晰、股權結構不合理等多種原因，企業容易形成集團控股、金字塔或相互持股等複雜的上市公司股權結構，導致我國公司資本結構不合理現象嚴重。對我國上市公司而言，優化公司的股權結構首先要解決國有股在上市公司總股本中比重過高的問題。隨著國有股比重的降低、股權結構逐漸趨向分散化，公司的治理結構也將得到規範，公司管理層與市場之間的資訊不對稱程度將會降低，管理層將能夠通過更多渠道來對公司的資本結構做出調整，有利於資本結構的優化。
3.10 發展和完善我國資本市場體系
我國部分行業資產負債率偏高，而部分行業資產負債率偏低，其原因與資本市場發展的不完善有很大關係。資本市場作為企業融通資金的主要場所，發展結構失衡，股票市場和國債市場發展迅速，規模急劇擴張。而企業債券的發行手續繁瑣，並實行額度管理，使企業債券的發行規模遠遠小於股票發行規模，債券市場發展嚴重滯後。另一方面，由於對企業的信用難以評估，發放長期貸款風險較大，銀行等金融機構通常都偏好於發放短期貸款，這也是造成我國企業流動負債比率偏高的一個原因。對企業來說，流動負債高則會造成短期內償還債務的壓力加大，經營風險加大。因此要努力完善資本市場，加快企業債券市場的發展，改變目前債券市場品種單一的情況，簡化審批手續，逐步擴大企業債券的規模。同時，建立良好的資信評估體系，為金融機構發放長期貸款提供準確、客觀的資訊，促進資本市場的發展，使企業儘快擺脫資本結構中短期負債比重過大的困擾。
3.11 加強相關的法律制度建設
加強對上市公司及其相關中介機構行為規範的法律制度建設，增強監管的有效性。我國上市公司普遍由原企業部分資產或業務重組而來，不可避免形成一股獨大的股權結構。因此，需要設定與發達國家成熟股票市場不同的監管規則。如，通過界定關聯程度(嚴重關聯、輕度關聯與一般關聯)，分別採用不同規則來處理。隨著獨立董事制度的實施，由獨立董事進行重大交易的程式監督;對於大股東可能做出的對自己有利的投資或融資行為，通過提高對某些特定投資專案表決權的有效比例來限制，而不是簡單採取大股東迴避制度，形成小股東決定大股東命運的另一種極端。
4.主要研究結論
通過對上市公司資本結構的研究，可以發現上市公司的資本結構主要受行業特徵、政府稅收、金融市場的執行狀況、貸款人和信用評級機構的態度及通貨膨脹率等巨集觀因素的影響和公司規模、盈利能力、成長性、股東結構、公司治理因素等微觀因素的影響。其優化途徑主要有：根據所處行業合理確定資本結構，重視政府稅收、金融市場發展水平、貸款人和信用評級機構的態度、通貨膨脹率等因素的影響，合理控制企業規模，提高企業盈利能力，注重公司的成長性，完善公司治理結構，優化上市公司股權結構，發展和完善我國資本市場體系及加強相關的法律制度建設等。
針對我國上市公司的實際情況，進一步的研究還有廣闊的空間。與此同時，近年來，國外學者認為可從產業組織角度、產業特徵、競爭戰略、價值鏈和產品生命週期等方面研究與資本結構的關係。在國內，這方面研究目前很少。同時在國內投資者普遍非理性行為嚴重的現實背景下，從行為角度分析資本結構問題無疑也將對我國在上市公司資本結構影響因素方面的研究具有重要的現實意義。
