引導語：在“三去一降一補”的背景下，不良資產細分化、專業化的買方市場開始形成，金融同業間、一二級市場間、金融與產業間展開業務聯動。下面是yjbys小編為你帶來的不良資產業務聯動模式與基金化運作，希望對你有所幫助。
一、不良資產的界定
通常意義的不良資產是一個泛概念，無準確定義,其“不良”包含財務處理和風險控制兩個維度，前者是在財務報表中體現為壞賬的科目[1]，後者指按照資產五級分類中的後三類資產;從不良資產來源看，通常包括政府的不良資產(財政不良資產)、金融機構的不良資產(金融不良資產)和一般經營性企業的不良資產(非金不良資產)。
本文所指不良資產，不包括財政不良資產，指：(1)按照資產五級分類劃為後三類、體現在財務報表資產端、因債務人流動性短缺而無法按期如約回收且存在無法全額回收風險、需要計提風險撥備[2]的金融不良資產;(2)因經濟週期、行業競爭、自身經營策略等原因導致資金流斷裂或應收賬款無法按時足額回收的一般經營性企業或其具體經營專案。同時為簡化，文中對於金融不良資產和非金不良資產統稱不良資產，如非必要不再具體做特指區分。
二、本輪不良資產特殊性與業務環境變化
(一)本輪不良資產基本情況
巨集觀看，不良資產的產生往往和經濟週期呈現出高度的負相關性。經濟增速放緩、下行壓力加大，不良資產也就隨之增加，本輪不良資產也不例外。隨著供給側改革的不斷深化，落後和過剩的產能不斷淘汰、行業競爭日益加劇，不良資產上升趨勢也很明顯。
(二)本輪不良資產的特殊性
相比上一輪不良資產，本輪不良資產呈現出了當前經濟發展階段的特殊性：
其一，從成因看，上一輪不良資產產生主要源於企業經營管理不善，而本輪不良資產是下行經濟週期市場競爭中的產能過剩導致，故而處置的週期變長、難度也在加大;
其二，從來源看，上一輪不良資產來源主要為國有銀行和國有企業，相對單一，而本輪不良資產來源拓展至非銀行金融機構(以信託為代表[6])和民營企業;
其三，從處置動因看，從以滿足改制需求為主的政策性剝離，轉向以滿足政策與監管要求(降低槓桿率和減少資本佔用)為主的商業化剝離;
其四，從具體不良資產看，企業間逾期應收賬款規模不斷攀升、互保聯保較為普遍，股權資產、實物資產和無形資產價值不斷貶損，故而風險從點式向鏈式轉變，且呈現出向金融體系和金融機構傳染之勢。
(三)不良資產業務環境變化
1、政策環境不斷寬鬆，鼓勵市場化運作
2016年以來，不良資產處置的政策紅利不斷釋放，還權於市場，鼓勵市場化運作：銀行間市場交易商協會《不良貸款資產支援證券資訊披露指引(試行)》正式釋出，2016年5月起試點銀行不良信貸資產支援證券陸續發行，不良資產證券化時隔8年後重啟;2016年7月，不良資產收益權轉讓被明確提出並展開試點;2016年10月，國務院釋出《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》，17年後債轉股以市場化方式重新出發;同月，銀監會向地方政府下發《關於適當調整地方資產管理公司有關政策的函》，允許確有意願的省級人民政府增設一家地方資產管理公司，同時對地方資產管理公司的業務開展方式予以放寬[7]。
2、買方市場開始形成，市場細分初見雛形
本輪不良資產規模巨大，根據銀監會統計資料，截至2016年底，僅商業銀行不良貸款和關注類貸款餘額就已接近5萬億元[8]，這其中還不包括非銀行金融機構的不良資產和非金融不良資產。如此規模的不良資產市場，已經超出四大AMC的承接能力[9]，也為地方AMC提供了充分的施展空間。雖然部分城市如東南沿海仍然存在銀行不良貸款“一包難求”的情況，但從整個市場看，供大於求的買方市場已經開始形成。
而在不良資產二級市場，從事投資的非持牌機構和服務商也迅速增加，細分市場逐漸形成，特別在不良資產服務商領域，出現了資料整合、交易資訊撮合、催收、抵質押資產處置、盡調服務等眾多線上線下的服務平臺[10]。
但由於經濟下行尚未探底，資產質量仍在變差，對未來市場普遍難以樂觀。一級市場“收購難”，二級市場“觀望多”，不良資產處置業務並非一場預想的“盛宴”，傳統的低買高賣、快速清收、依靠“資訊不對稱+時間效率產值”的盈利模式已經難以再現，資產情況的複雜化和處置週期的加長，都需要更加謹慎的資金安排和更加專業的服務提供。故而，聯動合作、各展所長，發揮專業能力精耕細作，無論對於增值性(財務)投資還是對於戰略(產業)投資，已成為必然趨勢。
三、不良資產業務聯動及其主要模式
上一輪不良資產處置過程中，非持牌投資人與四大AMC合作、部分(或全部)受讓AMC已經收購的銀行不良包，可視作不良資產聯動業務的1.0版本。而本輪不良資產中，隨著地方AMC的設立、不良資產服務商的壯大、各類不良資產處置平臺的湧現，加之近三年不良資產暴露加速、供大於求的買方市場逐漸形成，不良資產業務聯動開展的主觀需求和客觀需要更加明顯，聯動業務模式也隨之升級至2.0版本。
目前看，業務聯動主要從以下三個維度展開：
(一)同業聯動：真實出表+對口處置
銀行與金融機構特別是AMC在不良資產領域的合作由來已久，近年來由於經濟下行銀行自行處置不良貸款難度不斷加大，為減少不良資產的表內資本佔用、臨時性解決關鍵時點上的不良率問題，銀行與同業合作實踐了多種非真實出表的業務模式，由於此等業務模式對化解不良資產治標不治本，信貸風險仍留在銀行系統或在同業機構間“擊鼓傳花”，各類“調錶”業務以及通過理財資金對接不良資產先後被監管機構叫停。
(二)一二級市場聯動：牌照&配資+處置服務
目前，出於政策限制以及資金、人力等方面考慮，大部分二級市場的非持牌投資者參與不良資產投資還處於“零敲碎打”狀態，無能力購買過大資產包，而無論是通過一級市場AMC的拆包轉讓，還是參與銀行面向社會投資者的非組包不良資產競標[13]，獲取價格與一級市場價差依舊較為明顯。
(三)行業聯動：金融+產業
發現價值被低估的優質資產並以合適價格投資，是逆週期市場的永恆主題。
從銀行不良資產包出售情況看，固定資產貸款包較信貸包明顯受到青睞，且凡抵押率相對較高的資產包，無論其抵押資產的實際變現能力如何，普遍成交價較高;交易所掛牌的不良資產，在存在優質抵押物的情況下也不乏多輪激烈競價的情況出現，甚至出現了“投資不良資產就是投資房地產”的論斷。
從戰略投資的角度看，以相對低的價格購入價值被低估的不良資產，通過後續重組運作，實現資產升值的同時，也能夠以較低成本進入目標市場或行業。以房地產行業為例，隨著土地市場供應節奏的放緩，開發商紛紛化身“禿鷲投資者”轉向存量市場，大型開發商如碧桂園、融創、萬科已經頻有動作，並格外關注二線及以上城市優質區位稀缺物業的併購機會。
四、基於聯動的不良資產基金化運作
目前市場與政策環境下，依靠“牌照紅利”或渠道形成的市場壟斷競爭優勢逐漸弱化，細分化、專業化的市場結構已經初現雛形，上一輪不良資產中的傳統業務模式已經難以滿足市場的發展需求。想在未來不良資產業務中獲得豐厚回報，勢必是“淘金”的過程，充分調動各方面資源、從更巨集觀和全面的視角進行資產盤整和運營的重要性日漸凸顯。
(一)不良資產基金模式及其優勢
從上文所述不難發現，三種聯動業務模式中都有SPV(special purpose viechle,特殊目的主體)的參與。從我國業務聯動模式的實踐來看，目前SPV主要有公司模式和基金模式兩種：
公司模式：有限責任公司和股份有限公司均有，通常明確將不良資產投資等列入主營業務範圍的內容，典型如上文提及的同業聯動模式中銀行通過子/孫公司與AMC設立的合資公司，以及各省的地方AMC及其持股的下層非持牌AMC;
基金模式：主要存在基金管理公司子公司和基金管理公司下設有限合夥企業兩種形式，近年來由於基金子公司業務監管不斷收緊，目前市場上普遍採取基金管理公司下設系列有限合夥基金方式，也有少數採取了基金中基金(FOF)的做法。
除與各大金融機構的股權關聯關係外，部分高管也從金融機構輸出[14]。與此同時，不良資產投資主體與上市公司關聯性也越來越強，西藏自治區的地方AMC西藏海德甚至直接由上市公司獨資發起設立，註冊資本高達100億元人民幣。
隨著不良資產的積聚和政策層面不斷“還權於市場”，不良資產市場已經開始從完全的賣方市場向買方市場轉變、由政策性主導向市場化主導過渡。在此背景之下，不良資產的基金化運作因其靈活性也展現出了更多的可塑可能性，為各種交易安排提供了便利條件：
一，與一級市場AMC合作，通過基金的結構化安排等有效連線不良資產社會投資者，實現金融系統風險的分散疏導;
二，以基金對接ABS，實現不良資產的實質證券化，從而實現對不良資產的快速處置、有效降低不良率，減少資本佔用;
三，以基金作為債轉股的股份持有人，通過基金管理人的專業技能與經驗管理所持股份，並在適當時機通過對基金份額的轉讓實現退出;
四，效仿“禿鷲基金”，通過篩選價值被低估的單個投資標的並對其進行投行化運作，獲取高額投資回報或實現戰略目的。
從國際比較的角度看，艾威資本、橡樹資本都是不良資產基金模式的成功案例，通過專業的研究與價值發現能力對特定的不良資產投資主題進行基金化投資，前者的不良資產領域資產管理規模達到107億美元，並在亞洲設有5家辦事處;後者的資產管理規模已達1000億美元，其中不良資產投資規模佔到1/5以上，至2016年底在華不良資產投向規模已超60億美元[15]。
歸本溯源，不良資產處置的根本目的是移轉原有債權債務關係，進而使相應的表內風險歸於消滅。因此，無論業務渠道如何拓展、業務方式如何創新，通過轉讓和處置實現回收資金仍然是最根本有效的辦法。而通過同業聯動、一二級聯動、行業聯動和基金模式運作，處置效率、資本約束、分散風險等問題得以有效解決，各類不良資產服務商的專業優勢得以發揮，非持牌投資人也能夠藉此更大程度上參與不良資產業務，發揮其在區域性不良資產處置中的地緣優勢，達到合作共贏。
總而言之，不良資產的基金化運作能夠相對有效地解決當前市場形勢下的問題。今年兩會期間，致公黨還將“設立不良資產專項基金”作為一項提案進行了闡述[16]。
(二)基金化模式的待解決問題
當然，基金化僅是不良資產業務開展的模式和手段，不良資產業務得以在目前規模巨大的市場之下高效運作的實操問題仍然需要解決：
1、無法直接進入一級市場
雖然隨著地方AMC設立政策不斷放寬，一級市場構成有所改善，但目前不良資產基金只能非持牌投資人，尚無進入一級市場的主體資格;隨著監管機構對“批量轉讓”的標準從10戶/項降至3戶/項，對市場化債轉股的運作提供了有效便利，但對作為社會投資者的基金難言利好。
上文已經提及，通過與一級市場AMC的聯動，不良資產基金作為非持牌投資人的劣勢有所緩解。但從長遠來看，壟斷的格局不利於提高處置的效率，進一步降低一級市場門檻，引入多元化的處置主體更加有利於啟用和推動整個不良資產處置的市場化程序。
2、活躍二級市場仍需培育拓展
二級市場存在的意義，是使不良資產流動起來，高效進行不良資產定價交易，重新進行不良資產資源的市場配置從而實現價值的最大化和風險的疏導，這在一二級市場聯動模式下已經有所體現，但尚不明顯。存在活躍的二級市場、並且能夠在二級市場實現轉讓，是基金化運作得以吸引更多社會投資者、實現資金彙集的關鍵，特別在基金化運作對接資產證券化或債轉股的模式下此問題將更為明顯。
雖然目前不良資產二級市場的細分趨勢已經初步顯現，但主要集中在不良資產服務與中介領域，就投資而言二級市場總體動作較為謹慎，觀望情緒明顯，即使在長、珠三角地區，除文盛集團、九鼎投資等少數機構之外，民營資金大規模介入的並不多，從業者較分散。如何提高二級市場投資者的熱情，進而逐步培育二級市場的流動性，是需要解決的問題。
3、寬鬆政策背景難掩實操困境
上文已經論及，可以充分利用基金模式的靈活性對接資產證券化或進行市場化債轉股。雖然政策逐漸寬鬆，但實際操作中障礙也很明顯：
就債轉股而言，上一輪政策性債轉股雖然取得了立竿見影的效果，但AMC的獲利主要得益於經濟企穩復甦的大環境，且轉股後AMC並未實質性參與企業經營決策，通過債轉股企業利潤等指標看債轉股企業經營能力也並未因此改善;且從目前情況看，雖然已退出股權收益可觀，但過半數轉股債權尚未實現退出。本輪市場化債權股以國有銀行為主導[17]，但國有銀行所受制約明顯[18]，且由於經濟尚未脫離下行通道，需要多久“時間”可以換得“空間”存在較大不確定性，從投資的角度看時機並非最佳，這也是各類投資者持觀望態度的重要原因。
就資產證券化而言，一則，入池資產的分散度和可預期現金流的穩定性、基礎資產的評級與定價是否公允、資產通過證券化可否徹底實現出表不確定性相對較大，作為基礎資產的不良債權選擇範圍有限，證券化往往流於形式[19]，成為銀行階段性減少資本佔用的通道;二則，不良資產池的現金流測算因缺乏累計違約比、損失比率及回收比比率等歷史資料參考存在技術困難，估值方法也尚不成熟;三則，我國目前缺乏合理的市場化評級制度，很難尋找到合理折扣實現投資者成本和銀行利潤的`雙贏。另外，在“實質重於形式”的風險轉移原則之下，資產證券化是否能夠真實出表從而減少銀行資本佔用，也存在不確定性。
此外，目前我國法律規定之下，《物權法》關於債轉股後擔保物權因主債權消滅而消滅、《公司法》關於企業破產後清償順序的規定，都要求市場化債轉股謹慎而為;《物權法》最高額抵押的主合同債權的轉讓、轉讓通知和擔保變更登記、資產追償的訴訟時效與抗辯權的不甚明晰，也是實操中需要解決的問題。
五、不良資產業務聯動與基金化運作對集團戰略協同的啟示
雖然不良資產的市場化運作中仍存在諸多待解問題，但在不良資產情況日益複雜、處置週期拉長的情況下，以基金模式開展不良資產業務，是當前市場環境下的較優解。
中國東方作為定位於“不良資產+保險”雙輪驅動的金融控股集團，旗下擁有銀行、證券、保險、信託等多種類業務平臺，具備巨集觀經濟分析、融資募資能力;而母公司在不良資產傳統運作業務中積累了關於不良資產盡調、評估核價的專業能力和分銷、轉讓、處置的二級市場資源;同時，在商業化轉型過程中集團各機構也積累了相關行業領域的資源與經驗。
因此，在不良資產業務中，集團化的AMC可以通過“內部協同、外部聯動”的方式開展不良資產業務：
一方面，通過集團內部協同，解決不良資產業務中最核心的研究判斷與經驗技術支援問題;
另一方面，通過外部聯動，獲取相對直接的不良資產資訊、解決盡調和處置催收的人力佔用和實施方式問題、獲取一定的地緣與產業資源支援。
目前，就不良資產的公司模式運作，通過下設子公司入股了地方AMC，並與民營資產管理公司或不良資產投資者或服務商開展過業務合作。在不良資產基金化運作方面，與境內外機構合作設立了不良資產投資基金等，但在當前市場形勢下，就基金化運作不良資產而言，其力度仍有大幅提升空間。
(一)基金運作模式選擇
就不良資產基金，具體定位可有二：
一，側重資產管理的資產管理基金模式：重點作為匯聚各類投資人的平臺，運用產品結構設計、不良資產組包技巧滿足投資人的需求撮合交易，以管理基金並獲取管理費收入為主，輔之少量參與性投資並獲取投資收益;
二，側重投資的投資基金模式：發掘投資機會並主動撬動槓桿資金共同投資獲取投資回報，同時作為基金管理人視情況收取一定管理費用。
結合本輪不良資產的特點和聯動業務趨勢，兩種基金定位各有其優勢，按業務聯動的型別來看，資產管理基金在同業聯動、一二級聯動中優勢更加明顯;而投資基金相對更適合行業聯動，進行“禿鷲投資”。因此筆者認為，在加強不良資產基金化運作的同時，不妨資產管理基金和投資基金並舉、綜合運用，目前對AMC而言可適當加強投行化運作的“專項”不良資產投資基金建設，其定位不追求管理規模或投資規模的擴張，而旨在發掘“垃圾中的金子”，通過同業聯動、一二級市場聯動和產業聯動，以低於市場平均水平的風險謀求超水平回報。
(二)基金投資行業選擇
在不良資產投資基金的初始階段，可以從政策上鼓勵、業務上熟悉的領域入手，並適當拓展至其向上遊行業。
近年來房地產市場高速發展、行業競爭日益加劇、產能明顯過剩，作為主要投資人的信託行業風險逐漸暴露;而隨著房地產行業分化的日漸明顯，一輪以專案/公司併購為主要方式的結構調整已經日漸深化;今年兩會政府工作報告中，更是在“三去一降一補”中明確了對房地產“因城施策去庫存”。
房地產專案/公司的併購中，通常收購方不僅存在併購融資需求，對於不良資產前手問題的解決也需要專業協助。與此類客戶合作，通過對區位條件和業態相對稀缺的不良專案及經營不善專案的併購，有機會實現以較低的成本獲取並在未來實現價值的大幅提升;而且隨著工業用地上建築物的商業化運營、通過專案公司股權轉讓間接實現資產轉讓等操作模式的不斷創新，收購後的處置運作方式與空間不斷拓展，不妨作為不良資產基金的備選投資方向。
在此基礎之上，可向與房地產關聯性較強的行業進行拓展，以其關聯行業建築業為例：一方面，從各大國際投行2017年前瞻與預判看，對於建築尤其是基礎設施建設行業的投資均持積極態度，建築行業與我國“一帶一路”戰略的實施也呈現出高度相關性;另一方面，在房地產行業去產能、各地新增土地供應減少的背景下，建築行業也受到顯著影響，其不良貸款餘額甚至已經超過房地產業進入各行業不良餘額前五名，未來困境企業也將逐步出現，可以通過篩選以行業聯動模式對優質建築企業不良資產進行投資。
六、結語
縱觀國際不良資產市場的發展路徑和特徵，高度證券化、市場細分化、投資專業化，是不良資產業務走向成熟的市場化的標誌。我國本輪不良資產，在政策推動和市場自主發展的雙重作用下，市場化的不良資產業務已經初見雛形。
在良莠不齊的不良資產市場中，投資對專業能力的依賴性越發明顯，這需要綜合依靠研究能力、價值發現能力、融資與募資能力和財務法律評估等專業知識，對於起家於傳統不良資產主業的金融控股集團，這其中有轉型升級的挑戰，但更多的是機遇。通過集團內部資源的協同與整合，以從供給端到處置端的全流程視角、進一步拓展基金化模式在不良資產業務中的運用，資產管理類基金和投資類基金並重，並將其與不良資產的公司模式相結合，不失為AMC在本輪不良資產中的業務開展的參考，也將有助於在資金密集型向技術密集型轉化的發展過程中佔得先機。
